附录F　组合保证金

在2007年4月2日，针对场内股票和指数期权的组合保证金要求的最终条款正式生效。任何允许进行裸期权交易的账户都可以采用这些降低的保证金要求。假设某个交易者的经纪商有一个实时的保证金系统，那应用这些保证金要求的账户的最小规模就可以是10万美元，否则就需是15万美元。不过经纪公司还会在此基础上上浮一些。你的经纪商可以决定不让你享受这些保证金要求（许多经纪商都不会让客户享受交易所的最低保证金要求）。

根据组合保证金规则，保证金要求将不再基于任意的参数，甚至也不必基于该策略的最大风险。相反，某个期权或股票头寸的风险将通过评估一个事先确定的价格范围内10个等距的间隔中的情况来进行确定。保证金要求将会是最大不利变动时的风险。CBOE将每天提供每个标的物在这些计算中所使用的必要数据。

价格变化范围是固定的，并不是完全基于波动率的。这就是组合保证金与期货的SPAN保证金之间的显著差异，SPAN基本上是基于波动率的。因此，卖出1手标准普尔500期货裸看跌期权的保证金要求将会比卖出一手在CBOE上市的同样的SPX看跌期权（同样的到期日和行权价）低一些。因为SPX立即下跌8%的可能性非常小，这是SPAN所要求的，而组合保证金就没有。

价格变化范围的定义如下：

+/-15%，针对股票、股票期权、股票期货和窄基指数期权；

+/-10%，针对市值不高的宽基指数；

+6%/-8%，针对高市值的宽基指数；

每手合约的最低保证金要求是37.50美元。

因此，在分析SPX裸看跌期权时，就会考虑标的指数下跌8%；在分析SPX裸看涨期权时，就会考虑+6%的指数变动。在这两种情况下，所计算出的保证金都比针对常规客户裸期权的保证金要求要低。大多数涉及裸期权的头寸，特别是诸如反向跨期价差或反向对角价差，在新系统下的保证金要求都会有显著的下降。

任何真正的对冲头寸（例如买入股票、买入看跌期权）都会从这个新的计算方法中极大地获益，因为这些头寸风险有限的特征将被考虑在内。

即使是卖出备兑看涨期权也能从中极大地获益。因为交易者只需为股票价格下跌15%的部分支付保证金，而不是股票价格的50%。

【示例】假设IBM的价格为106，某个交易者考虑以保证金方式卖出7月110看涨期权（价格为1.50），来实现卖出备兑。

老的保证金要求：

股票价格的50%（53）减去期权价格（1.5）=51.50点

（每100股需要5150美元），不考虑手续费

新的保证金要求：

股票价格的15%（15.90）减去期权价格（1.50）=14.40点

（每100股需要1440美元）。

这是个显著的不同，可能让以保证金方式的卖出备兑再一次成为一个可行的策略（一般而言，对于垂直价差的保证金要求没有下降很多）。

不过实际的组合保证金要求依赖于股票的具体价格和它与行权价的关系，下面我们介绍一下那些能够从保证金要求变化中获益很多的策略：

降低非常多：保护性看跌期权、领圈、卖出跨期（或其他涉及买入近期期权并卖出远期期权的策略）。

降低很多：买入跨式、买入鞍式，特别是涉及长期期权时（计算保证金要求时所采用的股票价格变化假设很大，导致跨式和鞍式看上去几乎没有风险，这个错误的假设会让买入期权获得不合理的益处）。

一定程度降低：备兑看涨期权、卖出长期鞍式、卖出指数跨式、指数鹰式、指数裸期权和卖出指数鞍式。

降低很少：垂直价差、买入跨期、合成股票多头。

其他没有提及的策略（例如裸股票看跌期权）就可能属于“降低很少”和“一定程度降低”之间。换句话说，就是有一些降低，不过没有非常大。

最低保证金要求的降低（对于客户保证金，裸期权的最低保证金要求是标的物价格的10%）也会让交易者获益。例如，如果你卖出的裸股票看跌期权的行权价的虚值程度大于15%，或者你卖出了任何裸股票看跌期权，然后标的物的涨幅超过了15%，那你的保证金要求就会非常低。

你可以在http://cpm.theocc.com/tims_online.htm上找到OCC组合保证金计算器。

在CBOE的网站上，你也可以找到关于组合保证金要求的一些备忘录和示例。如果你感兴趣，你可以访问http://cboe.com/margin。

小结

组合保证金提供了更大的杠杆。杠杆并不一定就是好的，或者就是坏的。杠杆由交易者来控制，交易者可以为每个头寸分配更多的、超过最低保证金的资金，以此来降低杠杆。