36.7 波动率为什么会走到极端
交易者不可能买入所有他认为是便宜的期权。对股票运动的概率必须有某种考虑。更重要的是，交易者不可能卖出所有他认为是昂贵的期权。期权也许有理由变得昂贵，其中的原因有可能是有人对某个即将出现的公司新闻（例如，兼并或者出人意料的收益报告等）有内幕消息。
因为期权提供了相当大的杠杆，对于想要做一手快速交易的人，特别是那些相信他们知道某些一般公众所不知道的消息的人，期权是具有吸引力的工具。因此，如果一项兼并事项走漏了消息，无论出自公司管理层、投行、印刷厂或者会计师，凡是知道这个消息的人，都可能相当激进地买入期权，至少是为这样的期权报出买报价。凡是在期权的需求大于供给的时候（在这个情况里，主要的供给者或许是做市商），期权很快就变得更为昂贵。这就是说，隐含波动率增加了。
事实上，有这样的金融分析家和记者，他们把交易量的大量增加看作是股票即将有大幅度运动的线索。几乎没有例外，如果交易量增加而且隐含波动率也增加，那就是一个有效的信号，警告说有些有内幕消息的人正在买入期权。在这样的情况里，卖出波动率也许不是一个好主意，即使这些期权在数学上是昂贵的。
有的时候，一部分的投资者会事先知道甚至更小的新闻。如果这些新闻足以促使股票运动少量点数，知道这些新闻的人就会想要在新闻面世之前买入期权。这样的小新闻可以是有关谈判，或者解聘企业的高管，或者同其他公司的联盟，或者甚至是新产品的公告。
波动率的卖出者可以把两件事看作是警告的信号，它们告诉他这些期权或许是在“预测”一件公司事件（因此应当避免对它们“卖出波动率”）。这两件事是期权交易量的急剧增加和期权隐含波动率的突然上弹。它们的出现（其中之一或者一起），有可能是因为有内幕消息的交易者想要在实际公司新闻公布于众之前得到一种有杠杆的工具。
36.7.1 期权交易量或隐含波动率的突然增长
由期权交易活动大量增加而揭示内幕交易的症状是可以辨别出来的。典型情况下，大部分交易量的增长出现在近期的期权系列中，特别是平值行权价的合约，或是离平值最近的虚值合约。不过，这样的活动并不到此为止。随着做市商抓住所有他们在交易所订单簿中可以找得到的东西（由于工作职能的性质，他们需要向那些有内幕消息的人卖出他们想要买入的近期期权），它散布到其他的系列里。除此之外，做市商也许还会怂恿别人，也许是机构，就他们机构股票持有中的一个部分卖出一些昂贵的看涨期权。这种活动对波动率的卖出者来说应当是个警告，警告他要置身局外。
当然，在任何一个交易日里，都会有许多期权异常活跃的股票，而这些交易活动的增加同内幕交易没有任何关系。这样的活动可以包括大宗的卖出备兑看涨期权，或者也许是一个机构为既存的股票头寸进行对冲而买入大量的看跌期权，或者是一个套利者建立的一手相对大的转换或反转组合，或者甚至是一个对冲基金启动的一手大规模的价差交易。在任何一种这样的情况里，期权的交易量都会急剧上弹，但是，它并不意味着有人持有关于公司新闻事件的内幕消息。在这里所说的期权交易的活动只是市场运作的正常功能而已。
将这些套利和对冲活动同内幕交易区分开的机制是：（1）在“健康的”情况里，很少有期权交易量朝其他系列的期权扩散；（2）股票价格自身疲软。不过，在出现真的内幕交易的活动时，做市商对买入看涨期权的激进的性质有所反应。这些做市商知道他们必须为自己对冲，因为他们不想在由于兼并收购或其他新闻而导致股票价格急剧上涨的情况中卖出裸看涨期权。正如前面提到的，他们想要买入订单簿中其他的任意的期权，但是，有可能没有这么多这样的期权。因此，作为最后的办法，他们用来减小他们的头寸负值delta的办法是买入股票。因此，如果期权交易活跃而且价格昂贵，并且，如果股票价格也在上升，那么，你或许有了一个可信的“有人知道某些事”的指标。不过，如果期权是昂贵的，但是其他因素都没有出现，特别是如果股票价格在下跌，那么，在这样的情况里，交易者就可以比较放心地实施卖出波动率的策略。
不过，有这样一种情况，其中，期权有可能是有内幕消息的人的追逐对象，但是没有同时出现很高的交易量。这种情况有可能出现在不活跃的期权里。在这种情况里，一个代表有内幕信息的人的场内经纪人拿着他的订单进入交易池去买期权，可是做市商不愿意卖给他很多，做市商选择的是提高卖报价而不是大量卖出。如果这样的情况接连发生几次，随着这个经纪人反复提高买报价但每次只买到几手合约，这个期权就会变得非常昂贵，与此同时，做市商在不断地提高他的卖报价。
最后，场内经纪人得出结论，这些期权太贵了，不值得费神，于是退出交易池。也许他的客户这时已经买入股票了。无论是哪种情况，这里发生的事实是，随着买报价和卖报价不断提高，期权已经变得非常贵，但是，因为这些合约流动性差，所以没有多少实际的期权交易量。因此，同期权交易量突然增加联系在一起的正常的警告灯就不会亮。在这种情况里，波动率的卖出者仍然应当小心，因为他不想陷入刚好在某个重要的公司新闻公布之后卖出看涨期权这种状况里。这里的线索是隐含波动率在短时间内（1天，或者实际上更少的时间）名副其实地爆发了，仅这一点就应当足以向隐含波动率的卖出者提出警告了。
这里要记住的是，当期权突然变得非常昂贵的时候，特别是同时有强势的股票运动和大量的股票交易，那么，在发生这种情况的背后很可能有足够的理由。这个理由或许在短时期内就会通过新闻的形式而变成公众信息。事实上，有一位主要的做市商曾经说过，他相信隐含波动率中的大部分增长最后被证明是有道理的，也就是说，会有导致股价上涨的新闻公布。因此，一个隐含波动率的卖出者应当避免这样的情况。隐含波动率的突然增长或许应当被看作是有潜在的新闻事件正在形成。这些情况不是一个中性的隐含波动率的卖出者想要介入的。
另一方面，如果期权变贵是由公司新闻造成的结果，那么，隐含波动率的卖出者进行交易时就会放心一些。或许在隐含波动上升的时候这个公司宣布了不尽如人意的收益，股票因此而受到打击。在这种情况里，交易者可以接触到这样的信息，明确地对它进行分析，他不是在对付只有少数内幕交易者才知道的某种隐蔽的事实。有了清晰的分析，交易者就可以设计出一个有潜在盈利的妥善的波动率卖出策略。
另一种期权随着市场活动而变得昂贵起来的情况是当标的物处于熊市之中时。在股票、指数和期货合约中都是这样。1987年的崩盘是一个极端的示例，只有隐含波动率在崩盘期间扶摇直上。其他类似的市场暴跌（像1989年10月，1997年10月和1998年8~9月）也导致隐含波动率急剧上扬。在这些情况里，波动率的卖出者知道隐含波动率为什么这么高。有了这个事实，于是他可以围绕一个中性的策略，或者围绕他对将来的看法，构建自己的头寸。当期权价格昂贵，而似乎没有人知道为什么的时候，隐含波动率卖出者必须要小心。这时有可能有内幕交易存在，这也是波动率卖出者应当停止卖出期权的时候。
36.7.2 便宜的期权
当期权是便宜的时候，通常没有那么多可以觉察得到的为什么它们会变得便宜的原因。一个显然的原因可以是，公司的企业结构发生了变化，或许是它被兼并了，或者是这个公司收购了一家规模同它差不多的公司。在这两种情况里，合并起来的企业的股票都有可能没有原来公司的股票的波动率那么大。兼并是一个“度蜜月”的过程，这个公司的期权的隐含波动率会下跌，从而产生它们是便宜的假象。
与此相似，一个公司会成熟起来，或许增发更多的股票，或许建立起健康的收益链，它的股票的波动性被认为比以前要小。一些网络公司就是这方面的经典示例：刚开始的时候，投资者对它们寄予很大希望，它们的价格运动频繁，因此，期权的交易有相对高的隐含波动率。然而，随着公司成熟起来，一个公司买入其他的网络公司，或者甚至是同一家大型的有建树的公司合并——就像美国在线（America Online）和时代–华纳通信（Time-Warner Communication）合并一样。在这些情况里，实际的（统计的）波动率会随着公司的成熟而减小，隐含波动率也会如此。从表面上看，一个波动率的买家也许把这种降低的波动率看作一个有吸引力的买入机会，但是，如果进一步考察的话，他会发现这样的降低是有它的理由的。如果隐含波动率的降低看来是有理由的，那么，波动率的买家就应当忽视它，而去寻找其他的机会。
当波动率看起来在走极端的时候，无论是太贵还是太便宜，所有的波动率的交易者都应当持怀疑的态度。交易者应当对各种可能性进行调查，看一看为什么波动率会在这样极端的水平上交易。在有的情况中，来自公众的供给和需求会将期权推到极端的水平，其中没有其他的原因。这些是最好的交易波动率的情景。不过，如果有迹象表明波动率出现极端的值是因为某种逻辑的（但也许不公开的）原因，那么，波动率交易者就应当持怀疑的态度，而且应当避免这个交易。这种情况典型地发生在昂贵的期权上。
波动率的买家确实不必害怕他们是否因为计算错误而买入了一个看上去便宜但实际上并非如此的期权。波动率买家如果这样做会有亏损，不断地将期权过高定价会导致破产，但是，偶然的错误或许不会是致命的。
可是，波动率的卖家则必须要加倍地小心。每一个错误都有可能是他的最后一个错误。如果紧跟着出现了一个相对股票目前价格有大量升水的兼并报价的话，卖出根据历史标准来看是极端昂贵的裸看涨期权可以是毁灭性的。即使是看跌期权的卖家也必须小心，虽然许多交易者认为卖出裸看跌期权是安全的，因为它同买入股票是一回事儿。可是，谁说过买股票就没有风险呢？如果股票暴跌，例如，从80跌到了15或20，就像Oxford Health那样，或者，从30跌到2，就像Sunrise Technology那样，那么，看跌期权的卖家就会被埋葬了。因为卖出裸期权的风险如此之大，期权会因为开盘时的大幅度跳空而一文不值。这就是在卖出期权之前交易者一定要研究为什么期权这么贵的原因。例如，如果交易者已经知道一个小型生化公司正在等待美国食品和药物管理局（FDA）在两个星期内进行审核，而所有的期权突然之间都变得非常贵，那么，这个波动率卖家不应当去逞英雄。很明显，至少有一些交易者相信股票价格有可能会出现大规模的缺口。此时最好是重新去找别的卖出期权机会。
期货期权和指数期权的卖出者也必须小心，虽然在这些市场里不会出现兼并，不会在收益报告方面有大大出人意料的情况，也不会因为某个公司事件而出现巨大的缺口。不过，期货市场也有像谷物报告或政府经济数据这种需要对付的情况，这些事件也有可能造成高波动的局面。根本的一点是，如果交易者刚好在这样的新闻事件出现之前卖出波动率，而这个新闻事件证明波动率有理由变得昂贵，那么，波动率卖出，即使是对冲的波动率卖出，也会让他付出代价，使得情况恶化。