32.1 “无风险”的持有股票或指数
许多主要的机构银行和经纪公司都雇了专职人员来设计结构化产品。他们常常被称作金融工程师，因为他们是把现有的金融产品拿过来，利用它们来构建某种新的东西。其结果是打包成一种基金类型（或者是单位信托，unit trust），并把份额卖给公众。不仅如此，这些份额还在美国证券交易所（AMEX）或者纽约证券交易所（NYSE）上市，像任何其他股票一样交易。这些属性使得结构化产品成为一种非常吸引人的投资。下面的示例可以说明一个一般的指数结构化产品是怎样的。
【示例32-1】我们来考察一个结构化产品，看一看它是如何被设计出来的，以及如果卖出给公众的。假定设计者相信市场上对具有以下特征的指数产品有需要。
（1）这个“指数产品”的发行价相当低，例如，每股10美元。
（2）这个产品有到期日，例如，7年。
（3）拥有这个产品份额的投资者在到期日可以按下面两个条件中较好的那个条件将它们赎回：①每份10美元；②在7年时间内标普500指数的百分比增值。也就是说，如果标普500指数在7年之中翻了一番，那么，这些份额就可以按照它们面值一倍的价格赎回，也就是20美元。
因此，这个产品没有价格风险！在最坏的情况里（除了信用风险，我们在下面将谈到这一点），持有者也可以拿回他的10美元。
此外，这些份额在7年之中都将在公开市场上交易，因此，如果持有者在任何时候想要出场，都可以这样做。标普指数也许急剧上涨了，或者，他也许在其他地方需要现金，这两者都可以成为这些份额持有者想要在到期之前将它们卖掉的理由。
这样一个产品对许多投资者都具有吸引力。事实上，如果投资者认为股市从“长线”来看应当买入，那么，比起买入一个在今后7年价值会显然减小的股票投资组合来说，这就是一种安全得多的方法。结构化产品的风险是产品的发行人在到期时有可能没有能力履行支付10美元的责任。也就是说，如果发行这些产品的主要机构银行或经纪公司在今后7年内破产了，投资者就无法赎回它们。因此，从本质上说，结构化产品实际上是发行这些产品的经纪公司的一种债务（优先债务）形式。幸运的是，大多数结构化产品是由最大的和资本最雄厚的机构发行的，因此，在到期时无法支付的可能性可以说相当低。
银行是怎样创造这些产品的呢？看上去银行似乎是买入股票和一个看跌期权，然后就组合的成型产品而按份额卖出。事实上，这个产品通常不是用这样的方法构建起来的。这个观念其实不难把握。下面的示例显示了从银行的角度看，这个结构化产品是怎么样的。
【示例32-2】假定这家银行想要从投资者那里募集100万美元，从而可以根据标普500指数在今后7年的增值而创造出一个结构化产品。银行将使用这笔钱的一部分买入美国政府零息债券，用其他的钱买入标普500指数的看涨期权。
假定美国政府债券的价格60美分（面值1美元）。这样的债券将在7年后到期时支付持有者1美元。因此，银行可以拿60万美元买入这些债券，知道在7年之后它们到期时，会价值100万美元。其他的40万买入标普500指数看涨期权。因此，即使买入的期权到时候无价值到期，投资者在7年过后还是可以拿回全部的本金。这就是为什么银行能够“担保”投资者可以拿回他们最初投资的所有的钱。
与此同时，如果股票市场上涨，价值40万美元的看涨期权就会增值，这笔钱也会到结构化产品持有者的手里。
在现实中，投资银行使用自己的钱（100万美元）买入这个结构化产品所必需的证券。然后，他们将这个产品变成一个合法的实体（常常是单位信托），再把份额卖给公众，正如投行在向市场发行新股票那样，将它们的价格定得略高一些。
在初始发行的时候，看涨期权是按平值买入的，也就是说，看涨期权的行权价等于标普500指数在产品卖给公众的当天的收盘价。因此，结构化产品自身的“行权价”就等于这些看涨期权的行权价。这是在到期日用来决定标普指数在7年后是否增值的价格。如果增值的话，持有者就得到比最初购买价格更高的资金。
在初始发行之后，这些份额就在美国股票交易所或纽约股票交易所上市，随着标普500指数价格的起伏，它们的价格也就开始上涨或下跌。
因此，结构化产品并不是一个由看跌期权保护的指数基金，它是一个零息政府债券和一个指数看涨期权的组合头寸。这两种结构是相等的，正如拥有一个由看跌期权保护的股票头寸同卖出一手看涨期权是相等的一样。
这类结构化产品并不限制在指数上。投资者可以用一只个股、一组股票或者甚至是创造出一个模拟的牛市价差来做同样的事情。有许多种可能性，在下面的章节里将对其中主要的可能性进行讨论。从理论上说，投资者可以自己构建这样的产品，但是，其中的具体机制会过于复杂。例如，投资者到哪里去买数量不多的7年的期权呢？因此，投资者应当常常使用由投资银行打包（结构）的那些产品。
在现实中，许多发行这些产品的经纪公司和投行都给这样的产品取有名字，通常是简称，例如MITTS，TARGETS，BRIDGES，LINKS，DINKS和ELKS等。如果投资者看到名册，他就会发现这些产品通常叫做票据（notes）而不是股票（stocks）或指数基金（index funds）。不过，如果看一下对它们的描述，就可以发现它们常常同这一章所叙述的这些示例相似。
所得税的考虑
有一点现在就应当说清楚。在机构产品上有“影子利息”（phantom interest）。影子利息是投资者在（就到期价格）按贴水价买入债券时欠政府的钱。税务局在技术上将最初的购买价格称作原始发行折扣（original issue discount，OID）。例如，如果投资者按60美分买入面值1美元的零息美国政府债券，而且一直持有至到期，让它变为1.00美元，那么，税务局就不会将这40美分看作资本收益，而是利息收入。此外，税务局宣称，因为你是按折扣价买入债券的，所以，你是每年都在收取利息。（当然，在现实中，你什么都没有收取；只是你的投资每年略为增长一些，因为随着债券接近到期，债券的折扣在减少。）不过，你必须就假定是每年收取的“影子利息”而缴纳所得税。这些是法令，你对它们是无可奈何的。
因为有的结构化产品涉及买入零息债券，税务局规定，这类结构化产品的拥有者必须每年为影子利息纳税。如果可能的话，在你持有这个产品的每一年，为了避免在缴税时为影子利息报税，应当用免税的退休账户（IRA或SEP等）来购买结构化产品。影子利息税只适用于这类结构化产品（保证在到期时你能拿回固定金额的钱），因为只有这类产品才需要买入零息债券以保证在股市下跌的情况下仍然能够拿回全部的钱。影子利息税不适用于在本章第二部分要讨论的那种类型的结构化产品。为了弄清楚，投资者应当从他的经纪商那里得到必要的信息，或者是阅读这个结构化产品的产品说明书（prospectus）。当然，在执行任何税务策略的时候都必须同合格的税务专家商量。