15.5　转换组合

许多看涨期权的价格同看跌期权的价格之间的关系与一种人们称为转换组合（conversion）的程序有关。早在交易场外期权的时代就有了这个术语，当时，一个拥有1手看跌期权（或者有可能买一手）的经纪商能够通过将这手看跌期权“转换”为一手看涨期权而满足一个潜在的看涨期权买家的需要。这个术语让人有些混乱，而且，这个经纪商持有的实际头寸不止是一个套利头寸。在场内交易的市场里，套利者和公司交易者可以设定同样的转换头寸。

我们将在后面描述这个转换过程的具体细节，这个过程包括股票的持有成本和在持有这个头寸期间这只股票所支付的所有股息。不过，对看跌期权的交易者来说，重要的是要理解套利者想要做的是什么，这样他才能全面理解场内市场中的看跌期权和看涨期权价格之间的关系。

一手转换头寸没有风险。套利者会做三件事：

（1）买入100股标的股票；

（2）买入1手某个行权价的看跌期权；

（3）卖出1手相同行权价的看涨期权。

套利者在这个头寸中没有风险。如果标的股票价格下跌，他在任何时候都可以将买入的看跌期权行权，按较高的价格卖出股票。如果标的股票上涨，他买入的股票中的收益就可以对冲卖出的看涨期权中的亏损。当然，这个价差者为该特定证券所付的价格将决定这手转换组合能否盈利。有的时候，一个公众客户可以从报纸上的价格中发现他可以建立一手同上面说的头寸相似的头寸，即使去掉手续费，仍然可以从中获利。不过，除非价格出现异常活动，公众客户一般无法得到比银行存款或政府债券利息更高的收益，因为手续费成本会影响收益。

在这里，不需要理解具体什么样的价格会形成一个有吸引力的转换组合头寸，读者也可以看到，套利者并不是总有机会进行转换组合交易的。只要有许多套利者在进行同样的转换组合交易，价格就会恢复正常。股票价格会上涨，因为套利者买入股票，看跌期权的价格也会上升；而由于卖方很多，看涨期权的价格则会下跌。

当这样的情况发生时，另一种价差，也就是反转组合（reversal），或者说反向转换组合（reverse conversion）就有了可能。在这个情况里，价差者朝相反方向运作：他卖空标的股票，卖出一手看跌期权，同时买入一手看涨期权。同样，这是一个没有风险的头寸。如果股票上涨，他在任何时候都可以将他的看涨期权行权，用较低的价格买入股票，并且回补他的股票卖空交易。如果股票下跌，他卖空股票的盈利就可以抵消他看跌期权空头的亏损。

上面的内容有些复杂，之所以在这里介绍这些，主要是想说明，当看跌期权和看涨期权的行权价和到期日相同时，它们的价格之间就存在着一种关系。它们不是相互独立的。如果看跌期权相对看涨期权变得“便宜”的话，就会有人来套利，进行转换，迫使价格恢复正常。另一方面，如果看跌期权相对看涨期权变得昂贵，套利者就会交易反转组合，一直到价格恢复正常为止。

因为在进行转换和反转组合中涉及股票的持有成本和股息率，在涉及看跌期权与看涨期权的价格关系中，就出现了两个事实。这两个事实都同在转换过程中的持有成本有关。第一，当标的股票价格刚好等于行权价时，看跌期权的售价一般要低于看涨期权的售价，除非该股票会支付高额股息。在过去的场外市场里，人们常常说出现这种关系的原因是因为对看涨期权的需求要大于对看跌期权的需求。这也许有一定道理，但是在场内市场里这种说法肯定是不正确的。在场内市场里，通过期权清算公司，看涨期权和看跌期权都是要多少有多少。在这里，套利者也起到了增加供给和需求的有用功能，否则这样的供给和需求就有可能不存在。第二个与看跌期权和看涨期权的关系相关的事实是，实值看跌期权的时间价值的销蚀速度要快于实值看涨期权（反过来，虚值看跌期权在保持时间价值方面要优于虚值看涨期权）。转换和反转组合在维持看跌期权和看涨期权的这种价格活动现象方面起了很大作用。这两个事实都同转换中涉及的持有成本有关。

在论述套利的那一章里，我们将仔细介绍转换和反转组合的具体细节，以及为什么这些程序会像上面所说的那样影响到看跌期权和看涨期权的价格关系。不过，现在对读者来说知道存在着这种被广泛使用的套利过程就足够了。事实上，正是这种套利过程，才确保了看跌期权和看涨期权之间的稳定关系。