24.3　看跌期权比率跨期价差

看跌期权比率跨期价差是由买入一手较长期的看跌期权和卖出更多数量的较短期的看跌期权来组成的，所有的期权的行权价都相同。这个头寸一般是用虚值看跌期权来建立，也就是说，股票价格高于行权价。因此，近期看跌期权无价值到期的可能性更大。同时，这个头寸应当用收入来建立，这样，从卖出近期看跌期权中得到的钱除了抵消长期看跌期权的成本之外还有盈余。如果能够做到这一点，并且近期看跌期权无价值到期，那么策略家就能免费拥有长期的看跌期权。如果股票接着大幅下跌，他就会有大量盈利。

【示例24-3】如果XYZ的价格是55，1月50看跌期权的价格是1.50，4月50看跌期权的价格为2，那么，投资者就可以在买入4月50的同时卖出2手1月50看跌期权，建立一手看跌期权比率跨期价差。这是一个收入头寸，因为卖出2手1月50看跌期权可以收入300美元，而买入4月50看跌期权只需要200美元。如果股票在1月到期时上涨到50之上，1月50看跌期权就无价值到期，4月50看跌期权就可以免费拥有。事实上，即使4月50看跌期权在这时候也无价值到期，策略家在总头寸上也可以得到一小笔相当于最初收入的盈利，也就是100美元，再减去手续费。不过，如果在1月合约无价值到期之后，XYZ急剧下跌到25或者20，那么，仍然持有的4月50看跌期权就会产生大量盈利。

如果股票在1月看跌期权到期之前跌到离50相当远的地方，这个头寸的风险就非常大。例如，如果XYZ在1月看跌期权到期之前跌到30，投资者就不得不用4000美元将1月50看跌期权买回来，而他卖出4月50看跌期权多头只能收回2000美元。这就产生了一笔相当大的亏损。当然，只要采取适当的后续行动，这样的悲剧是可以避免的。一般而言，如果在近期看跌期权到期之前，股票价格跌到它的行权价之下8%~10%，那么，投资者就应当将这个头寸平仓。

正如任何类型的比率头寸一样，这里也涉及裸期权。这就增加了对这个头寸的质押要求，同时也意味着策略家必须留有足够的质押，以便于采取后续行动。在这个示例里，初始的质押要求为750美元（5500美元的20%，加上150美元的1月合约的权利金，减去裸1月50看跌期权虚值的500美元）。不过，如果策略家决定在XYZ跌到46之前他都想保留这个头寸，那么，他就要预留1320美元的质押（4600美元的20%，加上400美元的实值数量）。当然，初始头寸产生的100美元的收入（减去手续费）可以用来减少所需要的质押要求。

对于愿意接受卖出裸看跌期权的投资者来说，这个策略是实用的。因为这个头寸必须建立在股票价格高于看跌期权的行权价的时候，有理由期望近期看跌期权会无价值到期。这就意味着会产生一些盈利，如果股票在较长期的看跌期权到期之前有大幅的向下运动，那么就会有很大的盈利。不过，在近期看跌期权到期之前，投资者必须小心地限制他的亏损，因为虽然最终的大笔盈利有可能超出一系列的小亏损，但是却无法弥补大笔的亏损。

看跌期权比率跨期价差

使用价差中看跌期权的delta，策略家可以构建起中性的头寸。如果看跌期权最初是虚值的，那么，中性的价差一般就涉及卖出更多的看跌期权。用实值期权可以构建另一种类型的看跌期权比率跨期价差。正如看涨期权的实值价差一样，投资者要买入更多的看跌期权才能保持中性的比率。

无论是哪种情况，都是用买入的看跌期权的delta去除以卖出的看跌期权的delta。其结果就是中性的比率，它可以用来决定每买入1手看跌期权时需要卖出多少手看跌期权。

【示例24-4】考虑一个虚值的情况。XYZ的交易价是59。1月50看跌期权的delta是-0.10，4月50看跌期权的delta是-0.17。如果要建立一个跨期价差，投资者就要买入4月50看跌期权，卖出1月50看跌期权。因此，中性比率的计算就是1.7：1（-0.17/-0.10）。每买入10手看跌期权需要卖出17手。

这个价差有裸看跌期权。因此，如果标的股票下跌得太深，就有大量的风险。不过，如果股票正常下跌，可以采取后续行动。这样的行动是设计来限制下行方向的风险。

反过来，在使用实值看跌期权的跨期价差里，投资者一般买入比他卖出的更多的期权。我们可以用一个使用delta的示例来说明这个事实。

【示例24-5】XYZ的价格为59。1月60看跌期权的delta是-0.45，4月60看跌期权的delta是-0.40。正常情况下，较短期的实值期权的delta比较长期的实值期权的delta更大（按绝对值计算）。

这个价差的中性比率是0.889（-0.40/-0.45）。也就是说，投资者每买入1手看跌期权，只卖出0.889手。换一种说法，他需要买入9手，卖出8手。

这类价差没有裸看跌期权，因此有大量的下行方向的潜在盈利。如果股票涨得太高，亏损就限制在价差的初始支出。如果股票在到期日刚好等于行权价，就会出现最优的结果。即使此时多余的看跌期权多头会有亏损，但包括其他看跌期权的价差则会产生大于小笔亏损的盈利。

实值看跌期权价差的另一个风险是，如果股票下跌，投资者有可能很快就被指派。事实上，因为这个原因，投资者必须小心，不要用深度实值的看跌期权来建立价差。虽然作为看跌期权并不一定会改变价差的盈利性，不过，它意味着客户手续费成本和保证金要求会增加，客户在指派的时候必须要花手续费才能买回股票。