28.5　协助或机构批量头寸

在这一节和下一节里，我们将说明使用对冲比率（hedge ratio）的好处。这些主要是会员公司的策略，而不是公众客户的策略，因为它们的最好效果出现在没有手续费成本的时候。一个机构批量交易者可以使用期权来帮助他建立和维持头寸，特别是在他想要在股票交易的客户端提供报价的时候。

假定一个批量交易者想要为股票提供一个买报价，以协助客户的卖出指令。如果他想在卖出他的股票多头之前有某种对冲，而且这只股票有场内的期权，那他可以卖出一些期权来对冲股票头寸。在决定需要卖出多少手期权时，他可以使用对冲比率。在这一章的前面，在讨论布莱克–斯科尔斯定价模型的那一节里，我们已经提供了对冲比率的精确公式。它是这个公式的一个组成部分。简单地说，对冲比率只不过是期权的delta，也就是说，它是当股票价格有小额变化时期权价格会发生的变化的数量。通过对其股票多头卖出正确数量的看涨期权，批量交易者就会有一个中性头寸。从理论上说，如果股票价格发生小额的变化，这个头寸既不会盈利也不会亏损。因此，在公开市场上将他的头寸平仓之前，他赢得了一定的时间。

【示例28-11】一个交易者买入了10000股XYZ，1月30看涨期权按0.50的对冲比率在交易。为了得到一个中性头寸，交易者应当就20000股股票（10000除以0.5等于20000）卖出期权。因此，他应当卖出200手1月30看涨期权。如果这个对冲比率是正确的（它主要是标的股票波动率估计值的函数），这个交易者的头寸在很大程度上就不会因为股票价格中的小量运动而产生盈利或亏损。当然，如果批量交易者想要承担一定的风险，那就是另一回事。不过，就这里讨论的目的而言，我们所作的假设是这个批量交易者只想要在最没有风险的情况下协助这笔交易。在这个头寸里，如果股票向上运动1点，期权价格就会向上运动0.50点。这个交易者就会在股票头寸上盈利10000美元，在200手期权空头上亏损10000美元，因此，他既无盈利也无亏损。一旦交易者建立了这个中性的头寸，他就可以开始把注意力集中在将这个头寸平仓上。

在实践中，对冲比率有可能不是非常精确，因为随着股票价格的变化它往往会不断地发生变化。如果交易者发现股票运动的幅度大于1点，他也许必须加上或买入一些看涨期权，以保持一个中性的对冲比率。这就会让他置于某些风险中，但是，比起完全没有对冲来说，风险要小得多。当然，也有因为股票的运动而盈利的情况。例如，隐含波动率有可能降低，使得看涨期权变得更便宜。

卖出股票以满足客户买入指令的批量交易者也可以建立相似的对冲。他可以根据对冲比率买入看涨期权，以建立一个中性的头寸。

实施这种协助过程的人相当多，特别是在想要吸引大机构客户业务的经纪公司中更是如此。因为引进了场内看涨期权而且可以用它们来协助执行指令，许多大批量股票的报价就有了显著的改进。如果能够使用期权来为他的头寸对冲，（为经纪公司工作的）批量交易者就愿意报出较高的买价或较低的卖价。使用期权的协助交易造成了一个在机构客户看来是更完善的市场（较高的买报价和较低的卖报价）。如果没有这样的场内期权的存在，批量交易者提供的买报价或卖报价或许会离当前市场价格偏离很远，因为他们想要用较小程度的风险来完成他的只有股票的头寸。这显然就为机构客户提供了一个较差的市场。

中性价差

可以用两个或更多的期权的对冲比率来决定一个中性的价差。这个策略对期权交易所的做市商特别有用，这些做市商也许想要在提供一个公众市场的过程中减小买入或卖出期权的风险。如果两个期权的对冲比率是已知的，中性比率就是由这两个对冲比率相除而得出的。

【示例28-12】一手XYZ 1月35的对冲比率是0.25，一手XYZ 1月30的对冲比率是0.50，因此，一个中性比率是2：1（0.50除以0.25）。这就是说，投资者可以就每手买入的1月30卖出2手1月35。或者，反过来，可以就每手卖出的1月30买入2手1月35。因此，一个刚刚买入50手1月30的做市商，想要为公众看涨期权卖家提供市场，可以通过卖出100手1月35来对冲他的头寸。这应当可以在股票价格稍许变化的时候将风险控制在很小的程度，一直到他能够将头寸平仓。这个中性价差的比率不像同股票和期权相关的比率那样对标的股票的波动率估计那样敏感。这是因为同样的波动率估计对两个期权都适用，由此产生的价差的比率往往不会有很大的变动。

风险交易者也可以利用中性价差比率。我们在前面章节里介绍过卖出比率、比率价差和卖出跨式价差时多次说明过这个概念。比率价差在会员公司交易员和场内交易员之间相当流行。回忆一下：一手比率价差是由买入一定行权价的期权，同时卖出更为虚值的更多数量的期权所组成的。交易者或者公众客户自然可以用对冲比率来建立一个中性的头寸。或许更重要的是，在股票价格发生变化之后，在后续行动中用对冲比率来保持头寸的中性。这个策略是第11章中介绍的“delta价差”。

风险交易者不是想要建立一个价差来减少对小量股票运动的风险。他既想要盈利，又想尽可能地对标的股票保持中性。他实施的是一个对标的股票的前景保持中性的风险策略。他卖出的时间价值比买入的时间价值要多。

【示例28-13】买入15手1月30看涨期权，卖出30手1月35看涨期权，这是一个看涨期权比率价差，它可以是一个用来谋求潜在盈利的头寸。例如，如果delta是0.60和0.30，那么，它就是一个中性的头寸。如果股票在到期时刚好在35，这个价差的表现就最好。不过，如果股票在到期之前迅速上涨，这个价差的比率就会从2：1下降到也许是3：2。也就是说，1月30看涨期权同1月35看涨期权之间的中性比率应当是卖出3手1月35和买入2手1月30。如果交易者想要保持他头寸的平衡，他可以再买入5手1月30。这样，相对他最初卖出的30手1月35，他就有了20手买入的1月30。反过来，如果股票价格下跌，中性比率就会增加，这就意味着需要卖出更多的看涨期权。例如，如果这个股票价格下跌，中性比率就有可能是3：1。在这种情况下，可以再卖出15手1月35，使得这个头寸变成卖出45手看涨期权和买入15手看涨期权，这就产生了为3：1的中性比率。

不断地对比率进行调整是一种不正确的做法，因为在交易运动中频繁的上下拉锯亏损会抹去这个头寸的潜在盈利。不过，交易者也许会事先挑选某些价位点，这些价位点上，他想要在极端的错误之前对他的头寸进行重新评价。例如，如果前面的价差是在股票价格为30时建立的，价差交易者也许想要在33或27上重新调整，哪个先出现就根据哪个调整。

通过对使用对冲比率的价差进行监控，交易者可能还可以知道他所建立的头寸是否过于看多或过于看空。

【示例28-14】交易者从上面介绍的示例开始，买入15手1月30看涨期权，卖出30手1月35看涨期权，当时的对冲比率分别是0.60和0.30。过了一段时间，股票跌到了27，交易者需要重新评价他的头寸。1月30的对冲比率有可能变为0.42，1月35的则可能是0.14，这就意味着中性的比率是3：1（0.42/0.14=3）。他现在有一个看多的头寸，因为他的2：1的比率比中性的3：1的比率要小。交易者并不是非要根据这个信息而采取行动。他在这个时候对这个股票有可能实际上是看多的，而且想要保持他的头寸。这个对冲比率的有用之处就在于，它可以让交易者知道他的头寸是看多的，因此他就可以做出正确的判断。没有这个知识，他也许还在认为他的头寸是中性的，如果他确实想要保持一个中性头寸的话，这就是一个严重的失误。如果交易者的比率大于这个中性比率（例如，2：1比3：2），那么，他持有的就是一个看空的头寸。

最后应当注意到的是，这个比率可以通过买入或卖出这两个期权中的任何一个而得到调整。

【示例28-15】如果股票下跌，投资者想把这个比率增加到3：1，他可以卖出更多的1月35，或者卖掉一些1月30。做出看多的调整，可以用相似的方法买入价差的任何一条腿。一般而言，投资者应当通过卖出时间价值或买入内在价值来进行调整。也就是说，在调整的时候，一般是卖出虚值的，买入实值的。