29.3　期货

现在让我们来看一看期货合约是如何运作的。这一节将只讨论现金交割的指数期货，在后面我们会讨论实物交割的期货。普通的股票投资者也许会认为，他不用期货就可以使用指数期权策略。虽然他也许有可能不用接触期货，但是，这样的策略家很快就会认识到，指数期货是整个指数交易策略中一个必不可少的部分。因此，要想对投资者的头寸进行充分的对冲和最优运作，几乎所有的指数策略都必须使用指数期货或指数期货期权。

商品期货合约是在将来的某个时候交割特定数量的特定商品的标准化合约。较早的、更为传统类型的期货合约是谷物、肉类和金属的期货合约。近年来，期货有了很大的扩展，将债券、政府债券、货币等金融证券也包括在内。最近，还出现了现金交割的期货，也就是说，不需要交割实物。这些合约是直接用现金来交割的。有的现金交割的期货合约将股票市场指数作为它们的标的“商品”。这一节要讨论的就是以股指为标的物的期货。不过，这些基本事实也适用于所有期货合约，无论是现金交割的还是实物交割的。

有几种类型的交易者或投资者会使用期货合约。一种是投机者：他们使用期货来获得极大的杠杆，也利用标的商品价格中的小幅波动而产生盈利。另一种是真正的对冲者：他们是实际标的商品的交易者，使用期货来对冲他们的价格风险。这是期货最重要的经济功能。我们将在后面的章节里列举实物商品（包括股票）对冲的示例。不过，现在通过一个简单的示例，看看投资者是怎样使用股指期货来对冲一个股票投资组合的。

【示例29-8】假定有一个股票共同基金，它的运作哲学是，在牛市里，投资者无论怎样做，都无法超越市场。因此，最好的投资策略就是，当投资者看多，他就只需“买入市场”。也就是说，这个共同基金实际上是买入并持有标普500指数中的所有股票。

如果这个基金的管理者对市场的看法转为看空，那么，他应当卖掉所有头寸。但是，将整个投资组合平仓的手续费成本会非常大。而且，卖出这么多股票的行为本身就实际上导致市场下跌，在他能够将整个投资组合卖掉之前，头寸中还没卖掉的部分就已经进一步贬值了。

与其卖掉他的股票，这个经理可以针对他的投资组合卖出标普500指数期货。随着标普500指数的上下运动，这个期货合约也会相应地上下运动。假定他卖出足够数量的期货合约来为整个股票投资组合的全部现金价值进行对冲。那么，即使股票市场下跌，他的期货合约也会下跌，因此从理论上防止他会有亏损。当然，如果市场上涨，他就没有什么盈利，因为期货在这种情况下就会有亏损。这个资金管理者所实现的是在没有股票手续费成本的情况下有效地卖掉了他的股票投资组合（期货的手续费一般相当低）。

如果他在后来的某个时候对市场又转为看多，他可以把期货买回来。这样，如果市场上涨，他的股票就可以充分获得盈利。和先前一样，他不必支付股票手续费，也不必耗精费神地买入500只股票来实现“买入”标普500指数，他只需要在期货市场中下一道指令。

期货合约的价格常常相对标的商品有升水，因为买入期货的投资者所花的现金没有买入所有股票所需要的那么多。因此，他节省了持有成本，但是不会有任何股息收入。市场通过用期货合约价格中的升水来反映了这样的节省。由此产生的结果之一，就是较长期的合约在交易中的升水大于短期合约，和期权中的情况差不多。不过，在大部分情况里，指数期货交易者所关心的是最短期合约，或许是次短期的合约。对于现金交割的期权，短期利率会影响其升水。下一章将介绍计算这些合约的“合理价值”的方法。

合约条款

在一些指数上有现金交割的指数期货，虽然它们之中一些品种成交量并不大。成交量最大的指数期货合约是标普500指数迷你期货合约。这个合约在芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange）交易。它同一时间会有每3个月到期的合约（3月、6月、9月、12月）在交易，合约乘数为每点50美元。每点价值50美元并没有什么特别的理由，这个合约就是这样限定的。“大”的标普500期货合约的合约乘数为每点250美元。

【示例29-9】期货交易者买了1手3月标准普尔500迷你合约，买入的价格为401.00（最小的交易单元是0.25点）。后来该合约的价格上涨到403.50。这个交易者就有了2.50点的盈利，或者说125美元（2.50点乘以每点50美元）。

交易所有时会调整期货合约的条款，以便让其在当前的交易环境中更具有竞争力。因此，在交易之前，策略家咨询他的经纪人，以确定他要交易的合约究竟有些什么具体条款。