30.5　市场篮子的风险

即使买了指数的全部成分股，这类对冲还是有某些不确定性。因为投资者持有实际的指数，因此，无论期货价格如何运动，都不存在他所持有的股票会在对冲中失效的情况。但是，这里有其他的风险。其中之一是执行风险。也就是说，当投资者建立头寸的时候，看上去期货按1.50点的升水在交易。不过，如果其他对冲者在同样的时候做同样的事情，在他建立头寸的时候，就有可能要为股票支付比预期要高的价格，而卖出期货的价格也会更低。这种“执行风险”一般相当小，但是，如果投资者在执行股票指令时速度太慢，他设立的对冲可能就不会像最初所想的那样具有吸引力。

一个主要的风险是利率有可能在头寸存在的时候朝着对套利者不利的方向运动。如果他是买股票，卖期货，那么，他不会想要利率上涨。在前面的示例里，在持有头寸的2个月时段里的增量收益是2/3点。如果短期利率在2个月的时段里上升的平均值超出这个数量，这个增量的策略就会变得不怎么高明。他的持有成本会上升到抹平套利中盈利的地步。

对那些并不真有持有成本的机构套利者来说，他们会用下面的方式来看待这个情景：如果利率上涨，他也许会发现，与其把他的钱投资在增量套利策略里，还不如把它投在货币市场基金里，以得到通行的短期利率。反过来看，如果这个套利最初是通过卖空股票和买入期货来建立的，那么套利者就会因为同样的原因而不希望利率下跌。

投资者也许应当为了防止利率的运动而留有一定的余地。如果当前的利率是8%，那么，投资者也许应当使用10%的利率作为缓冲。一个对冲如果在较高的利率水平上也有盈利，那么，当利率上升到10%时，也能够经受得住。

【示例30-23】假定这个投资者通常是使用的利率，按照增量收益率建立买入股票同卖出期货相对的对冲。如果这个对冲建立在相对长的时段里，这里的回旋余地就相对比较小，利率有可能上涨到超过的程度。这样的运动会使得这个对冲无利可赢。与此相对，投资者可以使用目前的利率加上一个缓冲作为利率来计算期货合约的合理价值。也就是说，如果目前的利率是，他可以使用，并且仍然寻求的增量收益。如果他按这样的水平建立这个对冲，就可以经受得起1%的不利运动，也就是那个缓冲带，同时仍然可以赚得的增量收益率。

套利者面临的另一个风险是指数成分股所支付的股息发生变化。假定他是买入股票和卖出期货。如果股息支付跌得很多，或者是股息支付拖延到期货到期以后的话，他的收益就会减少。如果股息支付日期提前，或者是股息支付金额增加，卖出股票和买入期货的套利者就会有相似的麻烦，特别是当指数的主要成分股公司宣布会有一笔大宗的特别股息的时候。

如果投资者将这个套利一直持有至到期日，他就可以按持平价将它平仓。不过，如果他决定在到期日之前将它平仓，他就有可能面临会破坏预期收益的增大的成本。他不是像在到期日可以做的那样，按照指数的最新价卖掉股票，而是不得不按照买报价卖出它们，这个事实会导致他失去相当大的一部分盈利。

在后面的一节里，在我们讨论使用期货合约对指数的市场篮子进行不完全对冲时，我们将讨论最严重的风险：“跟踪误差”，也就是指数的表现同买入的股票市场篮子的表现之间的差别。