27.5　回到转换和反转组合

对反转组合套利来说，也有必要进行类似转换组合盈利公式所进行的那样的盈利计算。因为反转组合一定要卖空股票，所以交易者就必须在持有头寸期间为股票支付股息。不过，在头寸建立的时候他得到了一笔收入，这笔资金可以用来赚取利息。因此，在反转组合中，股息是成本而利息是盈利。

【示例27-11】使用上面所说的相同的XYZ的例子。股票就要付0.50点的股息，头寸将持有3个月，现金利率是每个月0.5%。如果交易者想要用行权价30的期权做套利，固定成本就是：

反转组合固定成本=所付股息-月利息率×持有月份×行权价

=0.50-0.005×3×30

=0.50-0.45=0.05点[1]

这个反转组合的固定成本非常小。事实上，读者应当看到，在一手反转组合中常常有可能（或者说多半会出现）一笔固定收入而不是固定成本。要证实这一点，可以将行权价换成50或60，重新计算一下这个示例中的数据。正如在转换组合中一样，反转组合中的这个固定成本（或者盈利）是一个可以用在整个交易日中的数字，它不会变化。

借股票来卖空

上面的示例假定的是套利者得到卖空股票上全部的持有成本率。实际上只有某些套利者才能够得到这样的持有成本率。在卖空股票的时候，交易者必须首先从持有股票的人那里借到股票，然后到市场上卖出这个股票。当经纪公司的客户在保证金账户里存放股票的时候，他们同意经纪公司不必特别征求他们同意就可以将股票借贷出去。因此，如果为这个经纪公司工作的套利者想要建立一手反转组合，如果这个反转组合所需要卖空的股票可以在公司的某个保证金账户中找到，套利者就可以借出这个股票，得到全部持有成本率。这就是所谓的“使用盒子里的股票”（using the box stock）（保证金账户中的股票一般被称为“盒子”里的股票）。

然而，也有其他的情况。套利者想要做一个反转组合但是没有“盒子”股票可以用。他于是必须找到其他的可以借到股票的人。显然，有人持有股票而且愿意在收费的条件下将这只股票借给想要借贷的套利者。有的人专门就为愿意借出股票的投资者和想要借入股票的套利者之间搭桥。这些人就在所谓的“股票借贷”这一行里。一般而言，用这种方式借入股票的费用是通行的持有成本率的10%~20%。例如，如果当前的持有成本率是每年10%，那么，套利者就付给借贷者1%或2%来借他的股票。这会稍微降低一点反转组合的盈利性。由于本来盈利的空间就不大，对套利者来说，借贷股票的这项成本有可能对套利者造成显著的区别。

套利者从他的账户收入余额中赚取利息，而利率的变化会对市场发生影响。例如，市场上有可能找到一个净盈利为50美分的反转组合机会。这样的反转组合也许并不是对所有的套利者都具有同样的吸引力。那些有“盒子”股票的人愿意为了50美分而做反转组合，而那些必须花1%借入股票的也许想要55美分才肯做这个反转组合；那些付2%借股票的人也许想要65美分。因此，从事转换和反转组合的套利者是相互竞争的，不但在市场上，而且也在股票借贷的领域里。

对套利者来说，找到反转组合的头寸一般比找到转换组合的头寸要容易。这是因为转换组合的固定成本相当繁重。除非股票支付相当大的股息，大到足以抵消持有成本，否则的话，转换组合公式中的固定的部分就很难在扣除成本之后还有盈利。在实践中，为持有股票所付的利率有可能高于从卖空股票中所赚的利率，不过，所有像样一点的计算机程序都应当能够处理这两个不同的利率。

新入门的交易者也许会觉得“转换组合”这个名字用得不符合逻辑。在场外期权市场里，经纪商创造出一个同这个头寸相似的头寸，实际上是将一手看跌期权转换为一手看涨期权而产生的结果。

【示例27-12】当你持有一手传统的XYZ行权价为60的看跌期权，而股票跌到了50的时候，你常常没有机会在二级市场上把这个看跌期权卖掉以得到盈利。场外期权经纪商也许可以帮你将这个看跌期权转换为一手看涨期权。他把看跌期权从持有者手里买过来，然后买入这个股票，然后再向看跌期权的持有者卖出行权价为最初的60的看涨期权。因此，这个经纪商就买入股票，买入看跌期权，并卖出看涨期权，这就是一手转换组合。客户于是持有了一手行权价为60的XYZ的看涨期权，到期日同那手看跌期权的到期日相同。这个客户原来持有的看跌期权现在转换成了看涨期权。为了完成这个转换，经纪商付给这个客户在现有的股票价格50同行权价60之间的差额。这个客户于是从这个转换中得到了1000美元。同时，这个经纪商会向这个客户收取持有这个股票的成本，因此，经纪商是没有风险的。如果股票反弹回到60，客户就可以赚到更多的钱，因为他持有看涨期权。经纪商没有风险，他一开始持有的就是一个套利头寸。经纪商也可以用相似的方式完成一个反转组合（将一手看涨期权转换为一手看跌期权），不过，在这么做时，他要向客户收取股息。

[1] 原文为0.005点，疑有误。——译者注