34.1 期货合约
在讨论期货期权之前，简单介绍一下期货合约自身是有好处的。回忆一下，一个期货合约是一个标准化的合约，它要求在未来某个时间按照某个特定的价格交割某个特定数量的某种商品。在许多商品和金融工具上都有期货合约上市交易。一些情况下，交易者必须交割或接受特定数量的某种实物商品（如5万蒲式耳的大豆），这些叫做实物期货。在其他情况下，期货合约是现金交割的，就像前面一章描写的标普500指数期货那样；还有其他期货也有相同的特性（例如，波动率指数期货）。这种类型的期货是以现金为基础的，或者说现金交割的期货。
在各个交易所上市的所有期货合约中，最常见的类型是以实物商品为标的物的期货合约。它们可进一步分类，例如，农产品期货（大豆、燕麦、咖啡和橙汁等），以及金融期货（美国长期债券、中期债券和短期债券等）。
对期货不熟悉的交易者有时会将它们同期权混淆起来。期货同期权之间实在没有多少相似之处，应当把期货看作是会到期的股票。
也就是说，同股票的价格一样，期货合约的价格有可能狂涨，也有可能暴跌到接近零（从理论上说）。因此，潜在的风险是非常大的。反过来，如果拥有一手期权，风险是有限的。期货与期权之间的唯一的真正相似之处是它们两个都有到期日。在现实中，期货的表现同股票非常相像，新入门的人在深入下去之前应当懂得这个概念。
34.1.1 对冲
期货市场的主要经济功能就是对冲：持有一个期货头寸来对冲实际拥有实物商品的风险。实物商品或者金融工具被称为“现货（cash）”。对指数期货来说，这种对冲是设计来抵消拥有股票（作为指数期货标的物的“现货市场”）的风险。持有大量股票的投资组合经理可以就他的股票卖出指数期货，以抵消他因为持有股票而承担的大部分价格风险。此外，他能够建立这样一个对冲，而省下如果出售成千股股票就不得不付出的大量的手续费和精力。同样的道理适用于所有为期货合约提供标的物的现货市场。对那些不得不同“现货”市场打交道的人来说，能够对冲是至关重要的，因为他们因此就有了价格保护，而且可以在定价和盈利方面提高效率。下面是一个一般的示例，在说明对冲的概念方面，这样的示例是有用的。
【示例34-1】一个在美国的国际商人得到一笔大合同，为一家瑞士工厂提供商品。这家瑞士工厂想用瑞士法郎付款，不过，付款期要等到6个月后收到货物时。这个美国商人显然很高兴能有这笔生意，但是，对于6个月之后用瑞士法郎支付可能并不那么高兴。如果美元兑换瑞士法郎的比率升高，这个美国商人从合同中收入的瑞士法郎，如果兑换成美元，就会比他最初认为他会拿到的要少。事实上，如果他本来的盈利就不多，并且瑞士法郎相对美元贬值过多，他甚至会有亏损。
对这个美国商人来说，使用一个瑞士法郎的期货合约应当能够有帮助。他是通过他的合同在“买入”瑞士法郎（也就是说，他将在6个月后得到瑞士法郎，因此，在这段时间内对瑞士法郎的价格波动有风险暴露）。他应当卖空一手6个月到期的瑞士法郎期货合约，从而锁定他目前的盈利额度。一旦出售了这个期货合约，无论发生什么情况，都锁定了盈利。
期货的亏损和盈利是用美元来衡量的，因为它是在美国的交易所交易。如果瑞士法郎在6个月内升值，他在卖出的期货中会有亏损，但是在出售他的产品中会得到更多的美元。反过来，如果瑞士法郎贬值，他从瑞士商人那里得到的美元少了，但是他卖出的期货合约会有盈利。无论是哪种情况，因为有了期货合约，他都有可能锁定一个将来（future）的价格[因此就有了“期货”（futures）这个名字]，按照今天的水平，这个价格对他来说是有利可盈的。
读者应当注意到，有一些具体的因素是对冲者必须要考虑的。回顾一下，股票的对冲者在出售期货以对冲他的股票投资组合时，面临着一些可能出现的问题。首先是在期货的合理价值之下出售期货合约的问题；利率或股息支付的变化也有可能影响到对冲。这个想要为他的瑞士法郎对冲的美国商人也有可能遇到类似的问题。有的因素，例如短期利率，会影响到持有成本，还有其他的因素，它们都有可能导致瑞士法郎期货在交易中相对现货价格有升水或贴水。这就是说，在期货价格同现货价格之间，不一定是一种完全一一对应的关系。不过，这里的要点是，这个商人有可能显著地降低货币的风险，因为在6个月里，美元同瑞士法郎之间的关系有可能会出现大幅度的变化。虽然他的对冲没有消除所有的风险，但它无疑消除了风险中非常大的一部分。
34.1.2 投机
对冲者提供了期货的经济功能，而投机者提供了流动性。吸引投机者的是期货的杠杆。交易者用很小数量的保证金就可以交易期货。因此，盈亏的百分比都有可能相当大。
【示例34-2】一手棉花期货合约代表了50000磅棉花。假设3月棉花期货在60的价位交易（也就是说，每磅60美分）。因此，交易者持有这个合约就控制了价值30000美元的棉花（0.60美元/磅×50000磅）。假设交易所的最低保证金是1500美元。也就是说，交易者最初只需要1500美元就可以交易这个合约。这就意味着交易者是用5%（1500美元/30000美元）的保证金在交易。
这里的潜在盈利或风险是多少呢？棉花中的1美分的运动，从60~61，就会产生500美元的盈利。只要知道合约的交易单位，交易者在任何时候都可以知道1美分的运动价值多少。对棉花来说，合约的交易单位是50000磅，因此，1美分的运动就是0.01美元×50000=500美元。
因此，如果棉花下跌了3美分，从60~57，这个投机者就会亏损3×500美元，也就是1500美元，这是他整个的初始投资。换一种情况，如果是上行方向的3点运动，就会产生1500美元的盈利，或者说，100%的盈利。
这个示例清楚地表明了投资者在期货合约中面临的巨大的风险和收益。很多经纪公司要求投机者存放的保证金要高于交易所的最低保证金。通常情况下，对有足够净资产的交易最活跃的投机者，允许使用交易所最低保证金交易；对其他的客户则必须拿出初始保证金2或3倍的钱之后才能进行交易。即使这样，还是有很大的杠杆，不过没有投机者按照交易所最低保证金交易时那么大。初始保证金可以用现金，也可以用政府短期债券。显然，如果交易者使用债券来满足他的初始保证金要求，只要债券仍然作为他的初始保证金要求的质押物，他就可以就这笔钱赚取利息。如果他使用现金作为初始保证金，他得不到利息（注意：有的大客户确实从他们的期货账户中用作保证金的现金中得到利息，不过大多数客户都没有）。
投机者同时必须根据维持保证金的要求保持他的账户中每天都有足够的资金。他的账户是每天进行逐日盯市的，因此，无论是兑现的还是未兑现的盈亏都计算在内。每一天，如果他的账户输了钱，他就必须往账户里打钱，或者是卖掉一部分他的政府债券以弥补亏损。不过，如果他赚了钱，他可以将未兑现的盈利提走，或者用在另一笔投资上。
【示例34-3】前面示例里的棉花投机者看到他拥有的3月棉花期货合约的价格在他持有这个合约的第一天就从60.00跌到了59.20。这就意味着在他的账户里有400美元的未兑现亏损，因为期货价格跌了0.8美分，而每1美分价值500美元。他必须在他的账户里加进400美元，要么就卖掉价值400美元的债券。
第二天，市场中出现了种植区有干旱的谣言，棉花价格大幅度上涨。3月期货的价格收盘价为60.90，比前一天的收盘价涨了1.70。这就代表了在这一天的一笔850美元的盈利。他可以把这850美元全都取出来，或者是用来作为另一个期货合约的初始保证金，或者是将它转移到他的股票账户中，用来在那里买入另一笔投资。
没有投机者，期货合约就不会成功，因为投机者提供了流动性。波动率会吸引投机者。如果一个合约没有交易，持仓量很小，这个合约就会被摘牌。各个期货交易所都可以将期货摘牌，就像是纽约股票交易所可以将股票摘牌一样。不过，在股票摘牌的时候，它们只是转到场外市场去交易，因为公司仍然存在。当期货合约摘牌的时候，它们就消失了，没有场外的期货市场。期货交易所在上市新产品和一旦需要就将它们摘牌方面，一般都比股票交易所更为激进。
34.1.3 条款
每个期货合约都有一定的相关的标准条款。不过，交易不同种类的期货合约就像是交易完全不同的产品。例如，正如你能想到的，大豆的标准条款同可可的标准条款就完全不同。合约的交易单位（在上面的示例里，棉花是50000磅）常常反映了历史上运送到市场的商品单位；在其他的时候，它只是一个任意的数目（如面值100000美元的美国债券）。
同时，期货合约是有到期日的。对有的商品来说（如原油和它的产成品，燃料油和无铅汽油），一年的每个月份都有期货合约到期。其他的产品则只在一年的5或6个日历月有到期日。好一些的金融报纸在刊登价格的同时也会刊登这些条款，所以，要发现它们不是一件难事。
在各个市场中，同时上市的到期月数量是互不相同的。例如，欧洲美元期货合约的到期日延续到10年之后。长期债券和10年期债券合约的到期日只延续到下一年或者相似的时期。另一方面，大豆期货在大约2年内有到期日，标普500指数期货也一样。
每个商品在到期月的具体哪一天停止交易也各不相同。同股票和指数是在第3个星期五到期不同，在期货中这个日子不是标准化的。
交易的时间也各不相同，即使是在同一个期货交易所，不同的商品也有不同的交易时间。例如，美国债券期货在芝加哥期货交易所上市，它们的交易时间很长（目前是每天从早上8点20分到下午3点，然后是从下午7点到晚上10点30分，东部时间）。然而，在同一个交易所，大豆期货的交易时间就很短（上午10点30分到下午2点15分，东部时间）。有的市场有时会改变它们的交易时间，有的则固守多年来不变的交易时间。例如，如果来自国外的对美国债券期货的需求增加，交易的时间甚至会更进一步延长。谷物市场则几十年来一直在使用同样的交易时间，没有理由预期它们在将来会改变。
不同的期货合约的最小变动价位也各有不同。谷物期货按1/8点交易，30年债券期货按1/32点交易，标普500期货以10美分（0.10）交易。同样，熟悉他要交易的期货市场中的最小变动价位是交易者的责任。
每个期货合约也有它自己的保证金要求。这些同我们在上面就棉花期货的示例而显示的保证金类型相符。初始保证金可以用质押物，之后每天的逐日盯市的价格运动或者以现金支付，或者是卖掉一部分质押物。读者应当还记得，维持保证金是以每日的逐日盯市为根据的。
最后，期货交易受持仓限制的制约。这是为了防止市场的参与者在商品的某个交割月逼仓。不同的期货有不同的持仓限制。这通常只跟对冲者或者非常大的投机者有关。持仓限制是由期货交易所在的交易所来规定。
34.1.4 涨跌停板
大部分期货合约在它们每天所允许的最大价格变化方面设有限制。我们已经显示过，在指数期货中有用来作为熔断闸的价格限制，以防止股票市场出现崩盘。涨跌停板的限制在许多期货合约中都存在，目的是要防止有人通过强迫价格在某一方向剧烈运动而操纵市场。另一个需要涨跌停板限制的理由从表面上看是只允许一个固定数量的运动，它大致同由初始保证金要求覆盖的数量相等，或者略少一些，这样，如果需要的话就可以追加到维持保证金的水平。不过，涨跌停板限制被用到所有的期货合约上，而有的期货合约（例如，美国政府长期债券）并不真的需要这样的限制。债券市场太大了，没有人能够操纵得了这样的市场，而且，它有一个流动的“现货”债券市场可以用来对冲。
无论怎么说，在期货交易中，涨跌停板限制是交易者必须面对的现实。每个商品都有它自己的限制，这些限制根据交易所对这个商品的波动率的看法，会发生变化。例如，当黄金的交易价格在高于每盎司700美元之上大幅度摆动时，黄金期货的每日涨跌停板限制幅度就大于当它稳定在每盎司300~400美元的价位的时候（目前的限制是每天15美元的运动）。如果一个商品在连续2或3天涨停板或者跌停板，交易所通常会扩板以允许更大的价格运动。如果一个期货合约连续3天涨停板或者跌停板，芝加哥期货交易所就会自动扩板到50%。
凡是有涨跌停板存在的时候，总是有这样的可能性：它们有可能将一个市场的流动性完全摧毁掉。作为期货合约标的物的实际商品叫做“现货”（spot），它是按照现货价格（spot price）交易的。现货交易自然没有涨跌停板。因此，有这样的可能：现货商品的价格暴涨，而期货合约只能涨到每天的停板价格。这种情况意味着，期货在接连几天会在“上下停板”之间交易。结果，如果期货交易涨停板，没有人会想要在停板的价格上出售，因为现货价格要高得多。在这样的情况里，在期货中就没有交易，它们只是作为买报价报到停板的价位，而没有实际交易发生。对于卖空者来说，这是灾难性的。他们有可能在根本没有机会将头寸平仓的情况下变得身无分文。有的时候，当佛罗里达突然出现霜冻时，这种情况确实发生在橙汁期货市场里。期权可以帮助缓解由于停板运动而造成的流动性不足。在这一章的后面，我们将讨论这个议题。
34.1.5 交割
实物商品的期货有可能被指派，就像股票期权有可能被指派一样。在期货合约被指派时，合约的买方就被指派接受整个合约。交割是卖方的选择，也就是说，合约的拥有者被告知他必须接受交割。因此，如果一手玉米期货被指派，期货的拥有者就不得不接受5000蒲式耳的玉米。人们传说的会堆5000蒲式耳的玉米在你院子里的说法是不正确的。交易者只是收到仓单，并且要交纳仓储费。他的经纪人会实际做出安排。同期权不同，期货合约在它们的存续期内是不能被指派的。实际上，在它们到期之前有一小段时间，这时候交易者可以接受交割。这段时间一般是4~6个星期，它被称作“通知期”（notice period）。在这段时间内，交易者有可能被通知要接受交割。期货合约有可能被指派的第1天叫做“第1通知日”。投机者会在第1通知日之前将他们的头寸平仓，将剩下的交易留给对冲者。对现金交割的期货合约（指数期货）来说，就不必考虑这些情况，因为它们不涉及实物交割。
当然，总是有可能有过失，结果在你不想要货的时候收到了指派通知。在正常情况下，经纪人有可能为你调整这个交易，不过，你还是要支付仓储费，并且，一般来说还要至少支付一笔手续费。
期货合约的条款准确地规定了必须交割的商品的数量，同时也规定了它们应当以什么样的形式交割。这些一般都是直截了当的，就像在黄金期货的情况中那样：这个合约要交割100盎司的纯度至少为99.5%的黄金，铸造为1条金锭，或者是3条1公斤的金锭。
不过，在有些情况下，必须交割的商品要更复杂一些，就像在长期债券期货的情况中那样。期货合约是用一个名义利率为8%的标准债券为标的的。不过，无论在什么时候，长期债券的通行利率都有可能不是8%。所以，期货合约的交割条款就允许在交割债券时使用其他的利率。
请注意，交割是卖方的选择。因此，如果交易者是卖空期货，而且没有意识到第一通知日已经过了，他就没有麻烦，因为交割是在他的控制之下。只有那些买入期货的交易者才会出乎意料地收到交割通知。
如果预期要同实物商品打交道，交易者必须熟悉合约的具体条款以及交割的方法。每个期货合约的类似这样的细节都很容易在交易所或者经纪人那里找到。不过，大部分期货交易者从未接受或者交割过实物商品；在有可能需要交割之前，他们已经将期货合约平仓了。
34.1.6 给期货定价
介绍期货同现货商品之间的套利超出了本书的范围。我们只需要说，这样的套利在某些市场（例如美国债券）中出现的频率比在其他市场（大豆）中更高。因此，期货也可以是定价过高或过低的。我们可以使用同指数期货相似的方法来计算套利的可能性，将期货相对现货的升水作为决定的因素。