33.1 套利
我们在前面讨论了大部分的常规的套利策略。在这里要做一些复习，把注意力集中在前面论述对冲（市场篮子）和指数套利时所没有介绍到的一些特别技巧。
33.1.1 贴水价
只有在美式期权（可在任何交易日行权）的情况下，指数期权出现贴水才有交易的价值。大多数指数期权都是欧式期权，这意味着它们只能在到期的时候才能被行权。
我们已经看到，现金交割的期权一般在实值期权中出现贴水，正如在股票期权中一样。不过，因为贴水交易者无法对现金交割的期权进行精确对冲，因此他通常会在接近收盘的时候才进行贴水交易，这样，在期权买入的时间同市场收盘的时间之间就只留下了尽可能少的时间。这就减少了标的指数在该交易日交易结束之前会运动得太远的风险。
【示例33-1】标普100指数（OEX）在673.53的价位交易，一个套利者可以按16买入6月690看跌期权。这是一笔0.47的贴水，因为持平价格是16.47。这样的贴水足够了吗？也就是说，这个交易贴水的人能否买入这个看跌期权，在无对冲的情况下持有到收盘，并且将它行权，或者，OEX价格有太大的机会上涨，从而抹去贴水给他带来的好处吗？
如果他是在这个交易日几乎就要结束的时候买入这个看跌期权，那么，这个贴水有可能够了。之前提到，OEX中1点的运动大致同道琼斯指数（Dow）中的15点相等（而SPX中1点的运动大致等于Dow的7.5点）。因此，这个OEX的0.47的贴水大致等于Dow的7点。显然，这里的活动余地并不大，因为Dow很容易在很短时间内就有这么大的运动。因此，只有在离收盘仅几分钟，而且没有迹象表明有大笔要按照“收盘市场价”买入的指令存在的情况下，它才是足够的。
但是，如果在这个交易日的早期，贴水交易者发现了这个情况，他也许会等一等，因为他必须为他的头寸对冲，而这样贴水也许不值得这么麻烦。如果这个交易日还剩下几小时，即使是整整1点的贴水不足以使他保持在不对冲的状态中（OEX的1点大约等于DOW的15点）。但他可以买入期货、买入OEX看涨期权，或者卖出另一个指数的看跌期权。在收盘的时候，他可以将他用贴水价买入的看跌期权行权，然后，在公开市场里将他的对冲头寸平仓。
33.1.2 转换组合和反转组合
在现金交割的期权中，转换组合和反转组合实际上是第30章所描写的市场篮子对冲（指数套利）。也就是说，标的证券实际上是这个指数中所有的股票。不过，更标准的转换组合和反转组合可以延伸到期货和期货期权上。
因为在卖出期货时交易者的账户中没有收入，在买入期货中也没有支出，大部分期货的转换组合和反转组合在非常接近行权价的一个净价格上交易。这就是说，虚值期货期权的价值与它在转换或反转组合中作为对手的实值期权的时间价值相等。
【示例33-2】一个指数期货在179.00交易。如果12月180看涨期权的交易价是5.00，那么，12月180看跌期权的价格就应当在6.00左右。实值看跌期权的时间价值是5.00（6.00+179.00-180.00），与相同行权价的虚值看涨期权的价格相等。
如果交易者想要使用这些期权进行转换或反转组合，他就会有一个无亏损风险也无盈利可能的头寸：例如，可以用180的“净价格”建立一个反转组合。按179卖出期货，加上看跌期权的6.00的权利金，减去5.00的看涨期权的成本：179+6.00-5.00=180.00。正如我们从论述套利的第27章所得知的，交易者按照同行权价相等的“净价格”将一手转换或反转组合平仓。因此，从这个期货反转组合中，既没有获益，也没有亏损。
对于指数期货期权来说，当标的物收盘价接近行权价时，就没有风险，因为它们是现金交割的。交易者不必选择是否要将他的看涨期权行权（见论述套利的第27章，其中有对交易反转或转换组合在到期时的风险的介绍）。
在实践中，场内交易者也许会想在用期货期权建立的转换组合中有小额的盈利（例如，标普500指数期货中的5或10美分）。套利者应当注意，期货期权实际上在账户中产生了收入或者支出。也就是说，在这方面，它们同股票期权一样，尽管标的工具不同。这就意味着，如果交易者在转换组合中使用的是一个深度实值的期权，这里实际上涉及持有成本。
【示例33-3】一个指数期货的交易价是179.00，交易者要对一个12月190转换组合定价，假定12月到期日离今天还有50天。假设当前现金的持有成本是年利率10%。最后，假设12月190看涨期权的售价是1.00，12月190看跌期权的售价是11.85。请注意，这个看跌期权的时间价值只有85美分，比看涨期权的权利金要低。之所以如此是因为交易者必须为构建这个12月190转换组合支付一笔持有成本。
如果交易者建立了这个190转换组合，他就会买入期货（账户中没有收入或支出），买入看跌期权（11.85的支出），并卖出看涨期权（1.00的收入）。因此，他的账户里实际上出现了来自期权的10.85的支出。10.85按照10%的年利率在50天内的持有成本是10.85×10%×50/365=0.15。这就指出，这个进行转换组合的交易者愿意为了这个看跌期权少付出15美分的时间价值（或者反过来，进行反转组合的交易者愿意在卖出这个看跌期权少收15美分的时间价值）。看跌期权的时间价值不等于看涨期权的价格，而是看跌期权在交易中的权利金少了15美分。因此，这个看跌期权的时间价值是85美分，而不是同看涨期权的价格相等，或者说1.00。
33.1.3 盒式价差
回顾一下，“盒式价差”是由一个涉及两个行权价的牛市垂直价差和一个使用相同的两个行权价的熊市垂直价差组成的。一个价差是由看跌期权组成的，另一个是由看涨期权组成的。无论在到期时标的证券的价格如何，盒式价差的盈利性总是相同的。
股票期权的盒式价差涉及想要用低于行权价之间的差价买入这个盒式价差。例如，想要用4.75买入一个行权价之间差距为5点的盒式价差。按照高于5点的价格卖出这个盒式价差也代表了一种套利。事实上，甚至按照刚好是5点的价格卖出这个盒式价差也可以为这个套利者产生盈利，因为他在卖出得到的收入上赚取利息。
同样的策略也适用于期货期权。不过，现金交割的期权涉及另一种考虑。在现金交割的期权中常常有这样的情况：盒式价差的售价高于行权价之间的差价。例如，一个行权价的差价为10点的盒式价差有可能卖到10.50，这是对行权价之间差价的一个显著的升水。发生这一情况的原因是有可能出现提前指派。盒式价差的卖出者承担了这个风险，因而要求买家为这个盒式价差支付更高的价格。
如果他按照比行权价之间的差价高出半个点的价格卖出这个盒式价差，那么，如果他被提前指派，他就在指数的运动中加入了0.5点的活动余地。一般而言，盒式价差并不特别吸引人。不过，如果为这个盒式价差所支付的升水特别高，那么，交易者就应当考虑卖出这个盒式价差。因为这里涉及4个手续费，这通常不是一个散户的策略。