30.6 对股票市场的影响
这些对冲头寸的开仓和平仓行动会在短期内影响股票市场。股市在指数产品到期之前会受到影响，在指数产品到期时也会受到影响。我们将对这两种情况都进行考察，同时也将讨论策略家如何利用这些信息来得到好处。
30.6.1 到期前的影响
当看多的投机者将期货的价格抬得过高的时候，套利者就会进入市场，建立买入股票和卖出期货的头寸。这种行动会导致股市价格向上跳跃，特别是因为这样的头寸通常快速建立起来，股票是按照卖报价买入的。这些向上的加速运动可以在几分钟内把道琼斯工业指数推高很多。
反过来看，如果期货变得相当便宜，那么，套利者就有可能推动市场下跌。如果头寸在股票市场是买入的话（买入股票，卖出期货），那当期货变得太便宜，套利者有可能决定将他们的头寸平仓。如果期货变得过分便宜，将头寸平仓会有更大的盈利的话，他们就会这样做，即使必须按照股票的买报价卖出股票，他们也不会将这个对冲留到到期日，或者将它挪仓到另一个系列。如果这些买入的对冲用这样的方法平仓，因为股票是按买报价卖出的，所以股市就会迅速下跌。在这样的情况里，市场有可能在几分钟内出现大幅的下跌。
不过，一旦买入的对冲被平仓，便宜的期货合约就不再造成市场的下跌。如果在对冲中不再持有股票，那么，当期货变得便宜时，套利者能够使用的唯一策略就是卖空股票和买入期货。因为股票必须按照uptick规则卖空，这样的活动有可能给市场上罩上一个“盖子”，但是不会导致它迅速下跌。
对套利者来说，在出现这些大量贴水的时候买入股票和卖空期货有很大的价值，以至于有的交易者在没有盈利或者甚至有亏损的情况下，也还是要建立买入股票和卖出期货的对冲。他们希望在头寸建立之后，期货会跌到出现大量贴水的价位，这样就可以将头寸平仓，获得大笔的盈利。如果这样的情况没有发生，他们所亏损的也只是几美分的指数价值。假设期货的合理价值是3.50。这样的套利者可以买入股票和卖出期货，净成本为3.45。这就是说，如果他们将头寸一直持有至到期日，他们会损失5美分，但是，如果出现了期货的大量贴水，他们就可以盈利。
监管机构近年来对程序化交易和指数套利对股市的影响越来越关注。实践中，当股票和期货在大致相同的时间同时执行的话，这些策略不至于在股市中导致过大的波动。
有一段时间，监管机构引入了一种在道琼斯指数相对前一个交易日的收盘价变动2%时就生效的“程序化交易限制”（program trading curbs），不过这个措施在2007年11月被取消了。
另一个更具有决定性的限制目前仍然存在——“熔断闸”。这些措施是在1987年股灾之后被引进的，一直持续至今。在每个季度末，纽约证券交易所都会根据当时的道琼斯指数价格设置三个水平分别为10%，20%和30%的熔断闸，取整到最近的50点间隔。例如，在2011年的第二个季度末，这些限制分别为1200，2400和3600点。当这些限制被触及的时候，纽约证券交易所就会采取行动，具体行动取决于下跌的幅度和发生的时间长度。
对于最小的限制（下跌1200点，近似于，2011），如果它在下午2点之前被触及，交易就会暂停1个小时。如果是在下午2点至2点半之间被触及，交易就会暂停30分钟。而如果是在下午2点半之后被触及，由于第1个交易限制，交易就不会暂停。
对于中等的限制（下跌2400点，近似于，2011），如果它在下午1点之前被触及，交易就会暂停2个小时。如果是在下午1~2点之间被触及，交易就会暂停1个小时。而如果是在下午2点之后被触及，当天的交易就会终止。如果最大的限制（下跌3600点，近似于，2011）在任何时候发生，当天剩余的交易都会终止。
这些限制需要很大的日内波动，即使是在2008年金融危机期间，这些限制也没有被触及。事实上，该熔断闸唯一一次被触及的时间是1997年10月27日，当时的限制是550点。当触及该限制时，当天剩余的交易时间都被终止了。这些限制只在常规的纽约证券交易所交易时间内有效。
对标普期货也同样有价格限制，分别为5%，10%，20%和30%。它们大致与道琼斯指数的限制相对应。除此之外，针对标普的5%的限制对于夜盘交易有效。如果在夜盘时触及该限制，交易就会暂停至第二天日盘开盘的时候。这个5%的限制在2008年1月21日时被触及，当时是马丁·路德·金纪念日，兴业银行的一个流氓交易员大量卖出导致市场剧烈下跌。当该限制被触及时，全球期货交易系统（Globex）连接被关闭，直至第二天才打开。
当然，读者应当记得，股市可以不受指数产品的定价偏高或定价偏低性质的影响而上下运动。也就是说，如果期货定价偏高，股票市场仍然有可能下跌。或许是因为股市中有大量的天然卖家。同样，即使期货很便宜，如果有很多交易者看多的话，股市还是有可能向上运动。因此，交易者在把股市的每一个运动都同指数产品联系起来的时候应当格外小心。
30.6.2 投资组合保险
投资组合保险（portfolio insurance）是一种策略的总称，在这个策略中，投资组合经理使用指数衍生品市场来保护他的投资组合，防止市场崩盘。他可以是卖出期货合约，或者是买入看跌期权合约，又或者是买入波动率产品（我们在后面讨论波动率衍生品的时候会介绍）。
投资组合保险这个总的概念是在20世纪80年代开始，通过使用期货来付诸实现。在这个策略当时的形式中，投资组合的经理并不是一下子就他全部的投资组合来卖出期货合约。在开始的时候他只卖一小部分。这就使得他有可能为投资组合在价格上行方向仍然保留大量的潜在盈利。如果市场进一步下跌，那么，他就再多卖一些。最后，如果股市跌得足够地深，他就会不断地卖出期货，直到他的整个投资组合都稳妥地得到对冲。在这个过程中，他使用计算机程序来计算什么时候该卖出期货合约以及应当卖出多少，从而最终可以按正确的价格得到适当数量的保险。
不幸的是，这个概念在实践中运作得并不理想。事实上，人们常常将它看作是导致1987年10月19日的500点崩盘的一个主要原因。在这一天导致出现这种情况的事实是，市场已经下跌得非常迅速。期货因此开始按贴水的价格在交易。投资组合保险策略假设的是期货合约在一定程度上是按合理价值在交易。因此，实施投资组合保险的基金经理没有在他们原先计划要卖出期货的时候卖出；或者，如果他们想要卖出足够的期货，就会导致期货价格出现巨大的贴水。无论是什么情况，市场都会持续下跌，没有任何反弹（主要是从10月15日星期四的下午到10月19日星期一的收盘），道琼斯平均指数总共下跌了超过650点[1]。随着市场暴跌，投资组合保险策略需要不断地卖出期货合约，期货合约确实被卖掉了，不过是在远远低于这个策略最初所要求的价格。这种持续的卖出将期货价格压在合理价格之下，它反过来又带动了其他程序化交易者和指数套利者抛售更多的期货合约。
结果投资组合没有完全得到保护（不过，应当指出，因为卖出了一些期货合约，它们确实在某种程度上得到了保护）。因此，投资组合经理不会高兴，股市的监管者也不会高兴（尽管所有的运作都是合法的）。这个策略当时失去了大部分的追随者，到今天也没有按照它以前的形式重新复活过。
不过，这个概念本身是个有效的概念，现在，人们一般使用买入看跌期权的方法来贯彻这个概念。从理论上来说，使用期货的策略比买入看跌期权的策略要高出一筹，因为投资组合经理应当能够从卖出期货中得到升水的部分。但是，在崩盘中这种做法失去了作用，因为它无法在最需要保险的时候买到保险，就像等到房子已经着火的时候再想要买火灾保险一样。
现在，投资组合经理买入看跌期权来保护他的投资组合。许多这样的期权是通过场外交易直接从大银行或经纪公司那里买来的，因为它们可以根据投资组合经理的需要进行定制。这种做法在某种程度上使得监管者有所顾虑，因为卖出看跌期权的大银行和经纪公司无疑承担了一定的风险。他们的确（通到期货或者其他看跌期权）为卖出的看跌期权进行了对冲。而监管者担心的是，如果再一次出现崩盘，卖出这些看跌期权的机构会到市场上疯狂地卖出期货，为他们的看跌期权空头头寸对冲。我们只能希望这些看跌期权的卖出者能够在不至于过分骚扰股市的情况下妥当地为他们的头寸对冲。
30.6.3 到期日的影响：急忙出场
在早期的指数交易中，期货和期权的到期常常会对股票市场本身造成较大的影响。幸好大多数指数产品都采用“早上”交割和欧式行权，现在这些影响已经很小了，但还没有完全消除。
平仓的行动可能会导致股票市场的运动。考虑一个在卖空股票和买入期货的指数套利者。在到期的一瞬间，他不会什么都不做。如果他真的什么都不做，当他的期货被现金交割后，他会剩下一个大的股票空头组合需要处理。任意一个很小的价格上涨都有可能完全抹掉他的套利盈利。因此，他必须在交易的最后一个“时刻”（tick）同时买回所有的股票，不管是在“早上”交割（当日的第一笔交易）或是“下午”交割（当日的最后一笔交易）。这个行动实质上形成了指数的交割价，然后就是以他的股票的组合交易价格为基准进行现金交割。
这个行动可能会影响股票市场。例如，如果大量的指数套利者在最后的交易时刻买回先前卖出的股票，股票市场则会上涨。相反的，如果在到期时套利者大量地卖出先前买入的股票，股票市场则会下跌。
通过要求这些交易者提前下达指令，这种对股票市场的影响被消除了。此时纽约证券交易所的专业商就可以公布订单的不平衡。这种不平衡会吸引另一个方向的交易的订单流。
【示例30-24】由于到期时标普500总是会有想不到的情形，纽约证券交易所的专业商会观察订单流，例如在发生交易的30分钟前，如果他发现IBM的卖量超过其能处理的能力，那他就会公布IBM存在订单不平衡，例如IBM存在500万股的卖量。世界各地的共同基金和机构投资者会看见这个通知，通常情况下，会有人愿意成为买家。因为他们知道，此时他们能够以跌点交易（downtick）买入大量的股票。因此，这时IBM的股价可能会稍微跌一点，但不会大幅下跌。因为有这些受订单不平衡通知所吸引来的买单。
当然，有一些线索可以知道有套利者在开仓，但由于指数产品太多，通常很难提前知道这些套利者会在哪个产品上开仓。例如，如果某个套利者持有标普期货的空头头寸，他可能还在股票、标普期货期权、SPX期权，或SPY期权等产品上持有多头头寸来抵消。事实上，即使我们知道他的一种头寸，在不知道总头寸的情况下，这个信息也说明不了什么。
一个比较“简单”，没有很多衍生品交易的指数是OEX指数（标普100指数）。它没有期货，没有活跃的ETF期权。因此，如果我们发现在到期前OEX期权的持仓量在增加，这可能就是套利者所持头寸的品种（在标普和其他指数产品上）的精确线索。
近年来，OEX期权的流动性没有以前那么好了，因此它的信息内容就消失了，但这个判断过程仍然是不变的。指数套利者持有实值OEX期权来对冲他们的头寸（如果是虚值期权，那他们就没有在对冲）。因此，只需简单地看一看快到期的实值看涨期权数量和实值看跌期权数量。假设有人这样做了，结果发现实值看涨期权存在很大的不平衡。那合理的假设就是这些看涨期权被股票空头所对冲。因此，在指数到期时，就会有潜在的买入力量，因为这些股票空头需要被买回来。相反地，如果实值看跌期权存在很大的不平衡，那就可以假设它们被股票多头所对冲，这些股票需要在到期时被卖出，这会给股票市场带来压力。
OEX实值看跌期权和实值看跌期权的持仓量在到期前的不平衡常常可以提前注意到，只需要看看股票市场先前的走势。如果在上一个月股票市场大幅上涨，那就会有大量的实值看涨期权，而实值看跌期权的数量则会很少。因此投资者在看持仓量数据之前，就可以认为有一个买入的不平衡（卖空的股票需要被买回来）。相反地，如果股票市场在上一个月下跌了，那就会有大量的实值看跌期权，这可以被理解为股票市场存在卖出的压力。
[1] 这代表了这个指数从当时相对较低的价格水平有一个25%的跌幅。