29.6 使用指数期权的标准期权策略
现在我们对指数期权的策略进行一个一般性的介绍。它们适用于所有指数期权，不管它是在股票期权交易所上市，还是在期货交易所上市。本书前面介绍的所有期权策略都可以用指数期权来建立。适用于股票期权的概念也适用于指数期权。如果投资者在一个行权价上买入一手看涨期权，并在更高的行权价上卖出另一手看涨期权，这就是一个牛市价差；如果投资者卖出行权价相同的一手看跌期权和一手看涨期权（跨式价差），这就是一个中性的策略。投资者使用delta来决定他需要卖出多少手期权来对冲其买入的期权，以建立一个delta中性的策略。同样，他在这个过程中使用delta来判定他的头寸的进展，通过调整头寸以保持delta中性。
我们不准备重复介绍这些策略。对它们的介绍已经相当详细了。头寸中的某一条腿不再有提前指派的风险，这一点可能会改变某些策略。在某些情况中，使用指数期权和期货有它特别的优点或缺点。因此，我们将简短地复习一下一些主要的期权策略，如果它们的使用和指数期权策略有特别的关系，就做详细的讨论。
29.6.1 买入期权
除了通常的提供杠杆和有限的资金风险这些买入期权的理由之外，想要买入指数期权的最常见原因，是利用它们来进行资产分散配置。许多人觉得预测整体市场方向比预测具体股票的方向要容易。买入指数期权自然可以很好地利用这种感觉。不过，有的时候买入指数期权并不一定更好。在这样的情况里，买入一组单只股票的期权实际上也许更聪明一些。
由于一种被称为“波动率倾斜”的现象，指数期权的隐含波动率有可能和预测的指数或股票运动出现不协调的情况。我们在论及高级概念时，将详细讨论这个现象。
例如，假定指数看跌期权是昂贵的，就像在1987年股票崩盘之后那样。当发生这样的情况时，那些对市场看空而买入一揽子个股看跌期权的交易者，实际上可以得到比买入指数看跌期权更大的盈利。股票的看跌期权一定会反映出股票价格运动的概率，因为套利策略会迫使它们和股票价格保持协调。因此，在出现这类波动率倾斜的时候，个股看跌期权就没有指数看跌期权那么贵。指数看跌期权会保持这么贵有几个原因，主要是因为超量的需求和膨胀的保证金要求。在这样的情况里，从理论上说买入一组个股看跌期权是正确的。事实上，投资者甚至可以通过卖出虚值的、定价过高的指数看跌期权来为其买入个股看跌期权对冲。
29.6.2 卖出指数期权
在前面的章节里，我们看到了许多在数学上有吸引力的策略都涉及卖出裸期权（卖出比率、跨式价差、比率价差等）。指数期权更证明了这样策略的有效性。读者应当记得，这些使用裸期权策略的最大风险是标的股票有可能大幅运动，如果这个运动是朝着裸期权的方向，那就会将头寸暴露于巨额的亏损中。也就是说，如果投资者卖出的是裸看涨期权，而标的股票急剧上涨，也许因为有人提出兼并，那么，他就会有大量的亏损，在没有后续措施的情况下，有可能是无限的亏损。
当然，策略家决不会让这样的亏损无控制地发展下去。他会试图采取一些后续措施来限制亏损，或者让他的头寸变得中性。不过，如果在标的物出现运动时市场休市，那么，即使是最好的策略家也无法对他的头寸进行对冲。例如，如果标的证券是股票，某些新闻有可能会在股票的收盘价和它第2天的开盘价之间造成巨大的跳空。这样的新闻也许和公司的兼并有关，或者和非常负面的盈利报告有关。
指数期权就没有这种特别的缺陷。指数，特别是宽基指数，不太会像股票那样开盘大幅跳空。指数不可能是兼并的对象。它也不可能因为某个成分股的糟糕盈利报告而大幅度缩水。因此，在使用裸期权的策略里，指数期权是比股票期权更有效的选择对象。由于情绪因素，或者也许由于在期货市场开盘之前，较早开盘的其他市场（例如债券市场）已经有了较大幅度的运动，指数期货和期权在开盘时常常会有1点左右的小幅跳空。对于裸卖出者来说，这样的跳空在正常情况下并不特别危险。
你不能假定指数不会有大幅的跳空，如果在市场中有重大、导致许多股票开盘跳空的事件发生，指数自身开盘时也有可能出现跳空。按百分比而言，这种跳空的最糟情况是在1987年股市崩盘的时候，标普100指数（OEX）和标普500指数开盘时都向下跳空20点以上。无论是在此之前还是之后，都没有出现过这种情况。但是，再次发生这种情况的可能性始终存在。因此，你不能假设在指数期权策略中卖出裸期权是一个低风险的策略。不过，一般而言，比起在股票期权中卖出裸期权来说，它的风险要小一些。
29.6.3 处理现金交割期权的提前指派
大多数指数期权都是欧式结算的，它们不能被提前行权。不过，也有一些现金交割的美式指数期权，它们就会存在提前指派的问题。指数期权的价差交易者面临的最大问题就是提前指派的可能性。这会使得他的头寸失去一条腿，将他暴露在比他想要的或者预见到的风险要大得多的风险中。
投资者在提前指派出现之前，通过观察实值期权的价格，常常可以得到线索。如果它们是按贴水价交易，那么，投资者可以预见到指派很有可能会发生。
【示例29-15】ZYX在1月期权到期的前几天按357在交易。股票市场在接近收盘时大幅度上涨，1月340看涨期权在东部时间下午4点时在16.50~17.00的范围内交易。因为这些看涨期权的持平价是17，因此，卖出者有可能在第2天早晨会收到指派通知。
观察到正在发生这种情况的策略家必须迅速做出决定。因为市场在收盘时大幅度上涨，那买入指数期权的套利者或机构账户很可能会将它们行权。我们之中玩世不恭的人甚至会想在此时卖空股票，并计划在明天一早再买回股票。请注意，那些卖出对冲看涨期权的人（也就是价差交易者），在收到指派通知之后，都会在市场中变为买家。他们价差中的空头腿通过指派被取消，剩下的只有多头腿。因此，为了平仓或者对冲，他们在第2天早晨必须卖出股票或指数期货和期权。这就迫使市场价格暂时下跌，对那些前一天晚上卖空的人来说，这是福音。
价差交易者第1个可能的行动是注意在接近交易收盘时正在发生什么事，试图将他买入的看涨期权行权，因为他预见到他会在卖出的看涨期权上收到指派通知。当然，这个指派并不一定就是事实，他只是预见到而已。因此，他有可能自作聪明，结果，在卖出的看涨期权上他没有收到指派通知，于是变成只持有卖单。
假定这个策略家没有预见到指派的出现，因此没有将他买入的看涨期权行权，在第2天早晨收到指派通知之后，他有若干种选择。首先，他可以什么都不做。对一个先前持有对冲头寸的人来说，这是一个非常激进地看多的姿态。不过，有的时候有人会这样做。采用这种激进方法的策略家是下注在这样的事实上：指派之后的抛售是暂时的，市场随后会反弹回来。到那时，他就有了按照对他有利的价格将剩下的多头头寸平仓的机会。这是一个过度激进的策略，我们不推荐这样做。
当投资者在收到现金交割期权的提前指派通知时，最妥善的做法是立刻想办法对剩下的头寸进行对冲。最简单的办法是买入或卖出期货，这取决于被指派的是看跌期权还是看涨期权。如果投资者的看跌期权被指派，投资者头寸中的看多的那个部分（卖出看跌期权是看多的）就被取消了。因此，投资者可以买入期权，迅速地在剩下的头寸中加进一些看多的成分。一般而言，如果投资者的看涨期权被提前指派，他的头寸中看空的那部分就被取消了（卖出看涨期权是看空的），因此就可以卖出期货，在剩余头寸中加进看空的成分。一旦得到对冲，如果需要的话，将早晨建立的对冲交易出手，从而将头寸在这个交易日里平仓。
提前指派通知是一大早收到的，因此，投资者可以立刻在过夜的市场里建立对冲。如果他等到白天的市场开盘，他可以利用期货或期权进行对冲。如果在期权市场开盘轮转（opening option rotation）中使用市价指令下单，投资者必须格外小心，特别是在市场大幅下跌之后的第二天的指数期权市场里。在这样的情况里，做市商非常紧张，不愿意将看跌期权作为保护卖给公众。因此，在股票市场大跌之后，看跌期权的过高定价是众所皆知的。在这种情况下，投资者应当尽量不要在开盘轮转中买入看跌期权。不过，到今天为止，所有的跳空和严重的定价失误的不正常情况都出现在市场熊市的一侧，在向下的方向。
29.6.4 结论
由于引进了指数产品，期权策略家就有了一些新的领域。在这一章讨论的这些概念，为探讨期权策略的这个新领域打下了基础。许多交易者不愿意交易期货期权，因为期货看上去太陌生。实际情况并不如此。通过交易期货期权，投资者也就可以使用和股票期权相同的策略。此外，他可以利用在股票期权中不存在的期货和期货期权的某些特性。
交易指数期权可以有丰厚的盈利，不过，只有在投资者懂得了所涉及的风险（特别是现金交割期权中提前指派的风险）的情况下才有可能。比起在某一时刻交易某一股票来说，能够“交易市场”的好处是显然的：如果投资者对市场的看法是正确的，他的指数期权策略就会有盈利。这比以股票为中心的买入策略要好，在后一策略里，投资者有可能对整个市场是看对了，但是因为买入的看涨期权所对应的股票并没有跟随市场趋势，因此没有赚到任何钱。
策略家在交易这些市场时，应当考虑他所有的选择。如果他是看多的，是不是真的应当买入SPX看涨期权？也许标普500期货期权会更好。事实上，也许所有的看涨期权都太贵，而标的期货则是更好的买入对象。在这一章里讨论的这些概念为策略家探讨这些问题提供了基础，使得他有可能在投资策略中做出最好的决定。
最后，要记住，指数期货和期权包括了许许多多不同种类的证券。投资者、交易者和策略家通过多种多样的方法来使用它们。在使用这些衍生证券方面，只有使用者的想法才是使用的限制。