29.4 期货交易
期货一般在电子市场中交易。早些年，它们会在场内通过公开喊价的方式交易，就像股票和期权那样。不过近年来，大多数场内交易都被电子市场所取代。这一变化对个体交易者非常有利，因为他现在可以在交易屏幕上同时看到期货和期权的价格，就像他能看见股票和指数期权的价格那样。在过去可不是这样的。
保证金、价格限制和报价
期货合约是用保证金交易的，它们必须逐日盯市。一般而言，与合约金额相比，所要求的保证金数量是很小的，因此交易期货会有很大的杠杆。任何交易期货的人在开始交易的那一天都必须在他的账户里存放初始保证金（initial margin）。然后，在每一天结束的时候都要计算这个合约的盈利或亏损。如果是盈利，他的账户就得到收入，如果是亏损，他的账户就会有支出。在亏损的情况下，交易者必须在他的账户里存放更多现金以弥补亏损。这个每天的保证金计算就是所谓的维持保证金（maintenance margin）。初始保证金可以用政府债券或其他证券来充当质押。
【示例29-10】标普500指数期货合约是现金交割的期货合约，它们是在芝加哥商业交易所交易的。因为这个合约是用现金交割的，所以没有实际的实物商品作为标的。这个合约是以标普500股指的价值作为基础的。在合约到期的时候，每一手持仓的合约都根据标普500股指的收盘价得出它的价值，然后合约就消失了。所有的合约都在最后一天用现金交割，然后就不复存在：它们到期了。合约的条款指明了每1点的运动价值250美元。因此，如果标普500指数自身是在1405，那么，构成这个标普期货合约的就是价值250美元×1405或者说351250美元的成分股构成的指数。假设一手这个合约的初始保证金是30000美元，虽然不同的经纪公司可能会有不同的标准。
假定一个交易者在10月的某个时候为他的账户买入了一手12月标普期货合约。当时标的指数在1405.00，假定他为这个期货合约付了1417.50。相对于指数本身，期货价格可能会有升水或贴水，这取决于无风险利率的水平。我们将在后面讨论之所以会这样的原因。这个客户一开始放了30000美元作为保证金，或许是以政府债券的形式。但是，第二天市场下跌，期货收盘价为1406.00。相对于买入价格，该交易者现在就有2875美元的亏损（250×11.50），因为每点价值250美元。如果此时他账户中没有足够的质押，他就需要额外存入2875美元的现金。
如果他想在到期之前继续持有这个合约，那么每天都会重复在账户中加入当日盈利或减去当日亏损这样的程序。最后，在最后一天，期货合约就会按照标普500指数“上午”的结算价来交割，并根据这个价格来计算保证金的变动。然后期货合约就到期了，因此它就从他的账户里被“抹掉”。只剩下他在这个合约上赚的或亏的现金。
少量的保证金所产生的杠杆效应（为合约金额的一个百分比），是让期货变得波动很大（以金额计算）的一个主要因素。在前面的示例里，30000美元的保证金投资操作了价值351250美元的股票。因此在这笔交易中，杠杆就是12倍。由于它们的波动性，许多期货合约的交易都有价格限制。也就是说，一天的价格变动上下不能超过前一天收盘价的一个固定数额。这个措施是为了防止有大宗头寸的交易者在某个方向上大规模地操纵市场。
标普和纽约股票交易所的到期日。许多指数的期权和期货都在最后交易日的最后一笔交易时到期，而标普500指数期货的到期日则有些复杂。若干年以前，为了减少指数期货和期权到期对股票市场造成的波动，纽约股票交易所和芝加哥商业交易所（标普500期货上市的地方）同意改变它们的指数产品的到期日，从最后一个星期五的收盘改为当天的早上。我们会在下一章中讨论到期日对股票市场的影响。
因此，标普期货和期货期权会在它们的最后交易日以下面的方式交割。在到期日（到期月的第三个星期五），根据每个股票的开盘价来计算指数价格，并以此价格作为期货和期权的“最终”结算价。在最后的星期五，期货和期权实际上没有交易，它们在前一天（星期四）收盘时就停止交易了。
这个变动的目的是为了给纽约股票交易所的专业商更多的时间来调整交易的另一侧以处理订单的不平衡。根据新的规则，随着市场在星期五早晨东部时间上午9点开盘，市场出现开盘价时，指数套利者就必须下达他们的买入或卖出指令。因此如果专业商需要的话，他们就可以在股票开盘的时候等一等；如果有大量的股票买单或卖单，他就可以招揽订单。
所有这些的效果是，在指数的所有成分股开盘之前，指数的“最终”结算价是未知的。如果在星期五早晨股市波动较大的话（也许是因为有新闻的缘故），或者这些股票中有许多出现严重的订单不平衡，那么等到标普500指数所有500个成分股都开盘的时候，已经要过了一些时间了。我们将在第30章中讨论指数套利。
价格限制。最初，股指期货交易是没有价格限制的。不过，1987年股市的崩盘改变了这一点。有人觉得如果期货市场（它在市场下跌中起了领先作用）停止交易一段时间，股票市场就有可能稳定下来。因此，在股指期货的交易中现在就有一系列的交易限制存在。这些限制的设计目的是“熔断闸”，也就是防止股市崩盘。它们不是其他期货上那种意义上的限制，但是和它们相似。
启动熔断闸的价格水平在不同的时候可能不一样，这取决于股市的波动情况和标普期货交易的价格水平。也就是说，如果标普期货在1500的点位上交易，投资者可以预计到熔断闸的幅度要比它们在600的点位上交易时要宽。这些熔断闸只出现在股市下跌的时候。如果这一系列熔断闸中的第1个熔断闸被启动，那么通常只是暂停交易10分钟。在这以后，如果股市继续下跌（通常是10%的下跌），那么一个更长时间的熔断闸就会被启动，大概暂停交易30分钟。在此之后，市场会重新开盘。如果价格又触发了另一个下跌限制（或许是20%），那就会暂停更长时间的交易（2小时左右，具体细节取决于当前的监管要求）。如果此后还有交易时间剩余，那市场还会再度开盘。如果股价继续下跌，碰到最后一个价格限制，那这一天的交易就终止了。在这一天股票不能以更低的价格交易了。不过，如果需要的话，它们会在第2天以更低的价格交易。
纽约股票交易所也有相似的价格限制（基于道琼斯工业平均指数）。这些限制并不一定与标准普尔期货中的限制完全一致。当这些严重的下侧限制真的发生的时候，可能会给对冲者带来麻烦。
实际上还有其他用来防止股票市场逃亡的“熔断闸”，不过它们和期货交易的价格限制没有关系。我们在第30章讨论指数套利和程序化交易时会谈到它们。
报价。股票和股票期权是用10分报价的，有时也用5分报价，期货的情况则不一样。有的期货交易是以分数交易的，有的则是用美分。在后面的章节里有许多期货和期权交易细节的示例。不过，投资者在开始交易期货或期货期权之前，应当熟悉每个合约的细节。从他的商品经纪人那里可以很容易得到这样的信息，或者是从上市该期货的交易所的网站中找到。