27.6 转换和反转组合中的风险
转换和反转组合一般被认为是无风险套利。也就是说，套利中的盈利一开始就是固定的，标的股票随后的运动对最终结果没有影响。一般来说这没有错。不过，它们有时也会有一定的风险，这样的风险可以大到如果交易者不处理的话就足以使他亏钱。在反转组合中四个风险：额外的股息、反转组合存在期间利率下跌、收到提前指派，或者是股票价格在到期时刚好等于行权价。转换也有相似的风险：股息减少、利率增加、提前指派，或者是股票价格在到期时接近行权价。
首先我们从反转组合交易者的角度来探讨这些风险。如果公司宣布有额外的股息，很有可能这个反转组合会变得无利可盈。之所以会如此，是因为大部分额外股息数量都相当大，大过反转组合可能有的盈利。在防止因为一个股票发放一笔真正的额外套利而被困住这方面，套利者没有什么招数可想。不过，有的公司每年定期发放额外股息方面是有案可查的。套利者应当知道哪些公司有这样的纪录以及这些额外股息的发放时间。市场中有时会有这样的线索。当套利者最初考察时（在他实际建立反转组合之前），如果发现这个反转组合能过度套利，那他就应当持怀疑的态度。这个反转组合看上去那么吸引人，也许出于什么理由。市场将一笔额外的股息考虑在内，这也许就是答案。
第二个风险是在反转组合行权的过程中利率出现变化。显然，利率在反转组合的持有期内有可能发生变化。这个持有期一般是3~6个月。有两种方法可以对这种情况有所弥补。最简单的方法是给利率的运动留下一定的空间。例如，如果目前的年利率是12%，交易者可以让利率有2%~3%运动的空间，取决于这个反转组合的预期持有期有多长。为了允许有2%的运动，套利者在最初计算盈利的时候应当使用10%的利率，比目前的12%低2%。如果没有一手反转组合能够在10%的利率上盈亏平衡，他就不建立任何反转组合。能够使得一手反转组合盈亏平衡的利率往往被称作“有效利率”（在这个示例里是10%）。显然，如果在这个反转组合持有期内利率平均高于10%，它就有盈利。在正常情况下，当套利者建立了整个反转投资组合时，他应当知道每一组在同一月份到期的反转组合的有效利率。因此，他就有2个月的反转组合有效利率、3个月的反转组合有效利率等。
给利率留出运动的余地并不等于说如果利率确实下跌不会有逆向的影响。例如，利率可以跌出所留的空间之外。因此，有必要采取进一步的措施对利率下跌进行完全保护。交易者应当把这个反转组合所产生的收入投资在差不多在反转组合到期时到期的定期有息证券中，这样的证券所含的利率可以锁定在这个反转组合账户的盈利。例如，假定一个套利者有500万美元在3个月的反转组合里，它的有效利率是10%。如果他买入价值500万美元的3个月的利率为11.5%的定期储蓄，那么，他在他的500万美元上就锁定了1.5%的盈利。并不是所有的套利者都使用这种用定期证券来为利率的波动作对冲，有的人觉得不值得做。他们让账户中的收入随着通行的利率而波动，如果利率上升，他们就能得到更多；如果利率下跌，这样做可以起到缓冲效果。
反转组合的第三种风险是卖出的看跌期权收到提前指派通知。这会迫使套利者买入股票，从而产生支出。因此，这个头寸就赚不到最初计划的那么多的利息。如果在这个反转组合建立后不久就收到了指派通知（读者应当记得，实值的看跌期权有可能在远离到期日就被指派），这个反转组合就会实际上出现总的亏损。这种提前指派通知常出现在熊市中。提前指派的唯一好处是套利者手里还剩有未对冲的看涨期权多头，这些看涨期权虚值很深，通常价格也相当低（0.25点或者更少）。如果市场在看涨期权到期之前反转方向，变为牛市，套利者就可以在这些看涨期权上赚钱。虽然没办法对市场下跌进行完全对冲，但是，如果套利者用实值看涨期权和虚值看跌期权来建立反转组合，就会有一定的帮助。这样再加上要求套利在接近行权价的地方有较好的总回报，应当可以在熊市中对负面影响起到一定的缓冲作用。
最后的风险也是最常见的风险，那就是在到期时股票收盘价刚好等于行权价。在这种情况下，套利者必须就是否将他买入的看涨期权行权做出决定。因为股票的价格刚好等于行权价，他不能肯定卖出的看跌期权在到期时是否会被指派。结果他可能在到期之后的星期一早上手里有一个未对冲的股票头寸。如果股票开盘跳空，他就有可能面临一笔明显的亏损，使得许多次反转组合得到的盈利都亏掉。股票收盘价等于行权价的风险看上去似乎很渺小，但是并非如此。如果在到期日股票没有真正的买入或卖出的活动，贴水套利的过程会迫使价格接近行权价的股票最终回到行权价。一旦它接近行权价，风险就会变为现实。
有两种基本情况会导致这种未对冲的股票头寸出现。首先，假定套利者觉得不会收到看跌期权的指派，于是将看涨期权行权了。但是，他错了，他确实在看跌期权上被指派了。他就买入了两倍的股票（一份通过看涨期权的行权，一份通过看跌期权的指派）。因此，在星期一的早晨他所持的是股票多头头寸。另一种情况产生出相反的结果。假定套利者觉得将要在看跌期权上被指派，他决定不将看涨期权行权。如果他在这个情况中错了，就什么股票都没有买（他既没有行权，也没有被指派）。因此，他在星期一早晨就在持有股票空头头寸。
如果套利者真的决定不了他是否会在卖出的看跌期权上被指派，他有若干线索可以追寻。首先，在星期五傍晚是否有可能影响到市场开盘或这只股票在星期一早晨开盘的晚间新闻？如果有的话，在有关看涨期权行权的决定中就应当考虑到这则新闻。另一个线索来自在到期的星期五收盘之前股票的交易价格。如果在收盘之前，在一天的交易里股票价格大部分时间都在行权价之下，那么，看跌期权被指派的机会更大。之所以如此是因为其他的套利者（贴现套利者）或许在这一天里买入了看跌期权和股票，将要通过行权来清理他们的头寸。
如果还有疑问的话，最聪明的办法也许是将看涨期权的一半行权，预期会有部分的看跌期权被指派（总有这种可能）。这种折中的办法一般会在星期一早晨产生某种未对冲的股票头寸，但这个头寸会比最大的暴露至少小了一半。
如果在期权存续期的晚期交易（在最后的几天内）中股票价格接近反转组合行权价，套利者可以采取的另一种方法是将反转组合挪仓到后面的到期日，如果做不到这一点，那就挪仓到同一到期日的不同行权价。首先，考虑一下挪到另一个到期日。套利者知道同他的3个月的反转组合的有效利率相等的美元价格。如果可以将目前的期权平仓并且在下一个到期日按至少是有效利率为新的期权开仓，那么这个反转组合就应当挪仓。这种情况不太可能发生，最主要是4手分开的期权之间的买卖报价之间的差距使得想要的价格很难得到。注意：整个的这手4条腿的订单可以作为一个价差指令下达，没有必要将这个价差“分腿”。
第二种行动（挪仓到同一到期月的不同行权价）也许更有可能。假定套利者手里有一手7月45的反转组合（买入7月45看涨期权和卖出7月45看跌期权）。如果标的股票价格接近45，他也许会在交易池内下一道3条腿的价差指令：卖出7月45看涨期权（平仓），买入7月45看跌期权（平仓），同时卖出7月40看涨期权（开仓），这样可以得到5点的净盈利。这样套利者除了一小笔交易费用之外不必花任何成本，他因为将行权价挪了5点而得到了5点的收入。一旦完成了这个行动，他就把行权价挪开了将近5点，因此可以避免股票收盘价等于行权价的问题。
总的来说，这四种风险都相当关键，反转组合者应当小心，不要成了它们的牺牲品。不经意的套利者使用离当前市场利率太近的有效利率，用虚值的看跌期权建立反转组合，不断地置身于在到期后的第二天早晨得到无对冲的股票头寸这样的风险。有的时候他会遭受大笔的亏损。因为许多反转组合者用的是小额的资本在运作，并且使得他们的支持者相信这是一个没有风险的策略，因此，这样的亏损会导致他们破产。这是没有必要承担的风险。正如上面所介绍的，有对付这些风险的措施，它们可以减小这四个风险的后果。
让我们更简要地考虑一下转换组合交易者的风险。在转换组合中股票收盘价等于行权价的风险同在反转组合中一样严重。处理这些风险的技术在转换组合中能起的作用同在反转组合中相同。其他的风险也同反转组合相似，不过有一些细微的差别。
如果出现股息削减，转换组合就会有麻烦。除了在建立转换组合之前注意这个公司的基本面因素之外，套利者在预测这一点上实在没有什么可做的。作为选择，他可以避免那些大部分套利盈利都由股息构成的那种转换。
另一种风险同提前指派有关，如果看涨期权在除息日之前被提前指派而没有得到股息的话，就会出现这样的风险。此外，提前指派使得套利者手里只剩下买入的看跌期权，尽管是极小的一部分，因为它们肯定都是深度虚值的。同样，如果在建立转换组合的时候坚持股息不是主要因素的方针，那么就可以帮助减轻提前指派的后果。
最后的风险是利率在转换组合持有期内的增长。这会使得持有成本大于预期的数量，并且有可能导致亏损。从一开始就对这种风险进行对冲的最好方法是给错误留下余地。因此，如果当前的利率是12%，套利者也许只建立那些如果利率上升到14%仍然可以盈亏平衡的转换组合。如果利率平均来说没有上升到这个水平，那么就会有盈利。套利者可以试图用卖出有利息的票据来为这种风险对冲，这些证券同这个转换组合在差不多的时候到期。例如，如果套利者有500万3个月的转换组合是按14%的有效利率建立起来的，他按12.5%的利率卖出票据，这样，他就锁定了一笔1.5%的盈利。这种做法在转换组合者之间并不常见，不过它确实能够对利率增加的后果进行对冲。