27.2 股息套利
股息套利实际上同基本看跌期权套利很相似。交易者能够通过买入股票和看跌期权来锁定盈利，然后等着在将他的看跌期权行权之前收取股息。从理论上说，在股票除息的前一天，所有的看跌期权应当都有至少同股息同等数量的时间价值。即使深度实值的看跌期权也是如此。
【示例27-5】XYZ的收盘价是45，它明天将有1美元的除息。此时，一手行权价为50的看跌期权至少可以卖到6点（实值的数量加上股息的数量），因为股票马上要除息，预期的开盘价是44，到时会有6点的实值。
但是，如果看跌期权的时间价值少于股息的数量，套利者就可以建立一个无风险的头寸。假定XYZ 7月50看跌期权的售价是5.90，股票的价格是45，将要除息1美元。套利者可以采取以下的步骤：
（1）用5.90买入看跌期权；
（2）用45买入股票；
（3）持有看跌期权和股票，一直到股票除息（在这个示例里是1美元）；
（4）将看跌期权行权，按50将股票卖掉。
交易者从股票的交易中得到5点，按45买入，通过行权看跌期权以50卖出，同时拿到了1点的股息，因此整个的收入就是6点。因为他为看跌期权付出了5.90点，净盈利就是0.10点。
在远离除息日的时候，一手深度实值的看跌期权有可能按非常接近持平价的价格交易。因此，看上去似乎套利者可以事先“囤积”这类头寸，然后就坐等股票除息。不过，这样想问题有一个漏洞，因为套利者在买入股票必需的资金上有持有成本。而持有成本会随着短期利率上下浮动。
【示例27-6】如果目前的持有成本年利率是6%，这就等于每2个月为1%。如果套利者想在到期之前2个月建立这个示例里的头寸，他的持有成本就是0.5075点。（他的总支出是50.90点，股票的45和期权的5.90，他在到期日前为持有股票和这个期权要付1%的成本。）这个成本要大于0.50点，很明显地大于0.10点的潜在盈利。因此，如果套利者想要在除息日之前建立一手股息套利，他必须意识到他的持有成本。当然，如果除息日很近，这个持有成本就没有多大影响，套利者可以主要根据股息的数量和看跌期权中的时间价值来衡量头寸的盈利性。
套利者应当注意到，这个买入看跌期权和买入股票以拿到股息的策略有可能有一个有利可盈的副作用。如果股票价格上涨到或者超过这个看跌期权的行权价，在这个头寸就可能会有相当大的盈利。虽然这样的上涨不太可能发生，如果它确实发生了，那就是额外的好处。即使是小幅的上涨也可以给看跌期权增加一些时间价值，使得套利者在卖掉他的头寸时得到比套利贴水中可以得到的更大的盈利。
这种形式的套利优势也被用来作为一种有限形式的风险套利。风险套利是一种如果发生一定事件就锁住盈利的策略。如果这样的事件没有发生，那么就会有亏损（通常相当有限），因此这个头寸有风险。这个风险的因素使得风险套利同无风险的标准套利区别开来。在后面我们将更详细地介绍风险套利，不过，下面是一种与特别股息相关的风险套利的形式。
【示例27-7】大家都知道XYZ相当频繁地发放额外的或者说特别股息。有一些这样的股票，例如柯达和通用汽车。在这个示例里，假定这个假想的股票XYZ一般在每年的第四季度发放一笔特别股息，不过，它正常的季度股息率是1美元。假定在过去的5年里这笔第四季度的特别股息是额外的1美元到3美元不等。如果套利者愿意对即将发放的股息数量进行投机的话，他也有可能获得不错的盈利。即使他对特别股息的数量估计过高，他的亏损也有限。假定XYZ在公司将要宣布第四季度的股息之前的两个星期内价格为55。没有人可以担保事实上会有一笔特别股息，但是假定XYZ今年的盈利情况还不错，而且似乎有可能会有特别股息。此外，假定1月60看跌期权的交易价是7.50。这个看跌期权有2.50点的时间价值。如果套利者用55买入XYZ，同时用7.50买入1月60看跌期权，那么，他就设定了一手风险套利。无论股票跌得多深或者看跌期权失去多少时间价值，只要特别股息大于1.50美元，他都会盈利。一笔1.50美元的特别股息加上1.00美元的正常股息，总共2.50美元，这就能覆盖他的风险。请注意，对于最近的历史范围是1.00~3.00美元的正常股息来说，1.50美元的特别股息算是低的，因此套利者也许会想要通过建立这个股息风险套利来略作投机。即使这个公司出乎意料地决定宣布没有任何特别股息，它极可能仍然支付1.00美元的正常股息。因此，这个套利者可能的最大亏损是1.50点（他2.50点的初始时间价值成本，减去1点的股息）。在实践中，这只股票在下两个星期里也许不会有大幅的价格变动（它是一只高收益的股票），因此1月60看跌期权在股票除息之后或者还会留有一些时间价值。因此，实际的风险甚至会低于1.50点。
这种类型的股息风险套利并不经常可以发现的，愿意做一些研究和承担一定风险的套利者也许会发现，他有可能建立一个小风险的头寸，这个头寸的盈利性比通常的贴现股息套利的盈利性要高出许多。
在看涨期权方面，确实找不到一个股息套利的直接形式。如果一个相对高收益的股票将要除息，看涨期权的持有者会想要将期权出手。他们这样做是因为股票价格要下跌，而这一般会迫使看涨期权的价格也下跌，原因就是股息。不过，看涨期权的持有者是收不到现金股息的，因此，如果股票价格要下跌相对大的数量（或许是0.75点或者更多），他就不愿意持有这个看涨期权。由于看涨期权的持有者想要卖掉他们的看涨期权，于是常常会产生一个有贴水的期权，因此就有可能运用基本看涨期权套利。不过，如果套利者是想要对一只明天就要除息的股票进行套利的话，就应当小心。因为他必须卖出股票来建立这个套利，在这一天结束的时候，不能持有这个卖空股票的头寸，否则的话，第2天（除息日）就要为这只股票支付股息。另外，他的记录必须准确，这样可以在除息日的前一天将所有买入的期权行权。如果套利者太粗心，在除息日那天仍然在卖空某个股票，他也许会发现，已经建立的贴现盈利有很大一部分会被必须要支付的股息抹掉。