23.6 选择价差
在介绍了这三种策略的概念之后，现在，让我们来确定它们的选择标准。“跨期组合”是这些策略中最容易的。投资者想要看到的情况是股票价格接近两个行权价的中点。最有吸引力的头寸一般出现在当行权价之间的距离起码是10点，标的股票的波动率相对较高的时候。构造一手“跨期组合”的最优时间是在短期期权到期之前的2~3个月。此外，投资者希望短期期权的价格总和至少等于长期期权成本的一半。在前面介绍“跨期组合”的那一节中所给的示例里，短期组合的卖出价为5点，长期组合是花8点买入的。因此，短期组合的价值要大于长期组合的成本的一半。下面总结了以下五条标准：
（1）股票波动率相对较大；
（2）股票价格接近两个行权价的中点；
（3）行权价之间的距离至少是10点；
（4）距离短期期权到期日2或3个月；
（5）短期组合的价格大于长期组合价格的一半。
即使这里列举了5条标准，要找到满足所有这些条件的头寸并不难。策略家同时也可以依靠技术分析的数据。如果股票看上去是在一个短期交易区域内波动，这个头寸就会更具吸引力，因为这标志着出现短期组合无价值到期的可能性增加了。
“跨期跨式价差”是一个看上去有吸引力但事实上并不如此的策略。读者到现在应当已经意识到，期权价值的销蚀并不是直线型的。真正的情况是，期权倾向于在相当接近到期日之前保留一定的时间价值，而在接近到期日时，时间价值则消失得非常快。因此，卖出短期跨式价差，同时买入较长期跨式价差，常常因为支出很小而看上去具有吸引力。同样，在帮助选择一个合理的有吸引力的头寸方面，也可以构造某些标准。在构造头寸的时候，股票应当等于或者非常接近行权价。因为这本质上是一个中性的头寸，这样的头寸往往在短期期权到期日提供最大的潜在盈利，投资者应当卖出尽可能多的时间价值。这是为什么股票必须在一开始时接近行权价的原因。标的股票的波动率不一定要很大，不过波动率大的股票更容易满足下面的两个标准。从短期期权得到的收入至少应当是长期期权的支出的2/3。在前文介绍这个策略的示例里，短期跨式价差卖了5点，长期跨式价差是用7点买入的。因此，短期跨式价差的价值要大于长期跨式价差的价格的2/3。最后，这个头寸应当在离短期到期日还有2~4个月的时候构造。如果使用到期时间更长的期权，这个头寸就有很大的可能会出现标的股票在短期期权到期的时候运动到离行权价有相当距离的位置。“跨期跨式价差”的三条标准可以总结如下：
（1）股票在构造头寸时接近行权价；
（2）距离短期期权到期日2~4个月的时间；
（3）短期跨式价差的价格至少是长期跨式价差价格的2/3。
在这三个策略中，“对角蝶式”是最难判定的。同样，投资者应当想要标的股票在构造头寸时接近中间的行权价。同时，投资者也应当选择波动率较大的股票，因为这样就有可能免费持有长期的头寸。如果能够达到这样的要求，那么，投资者应当想要股票能够有大幅的运动，从而可以产生大量的盈利。最具限制的标准（这个标准将在日常基础上取消掉大部分的可能性）是，短期跨式价差的价格必须至少是长期虚值组合价格的1.5倍。通过坚持这个标准，投资者就有一定的机会能用低价买回短期跨式价差，低到可以使他免费持有那个长期的头寸。在前文介绍这个策略的示例里，短期跨式价差卖出的价格为7点，长期的虚值组合的成本是4点。这就满足了这个标准。最后，投资者应当在短期期权到期之前限制他可能的风险。读者应当还记得，这里的风险等于任何两个相邻行权价之间的差价，再减去净收入。在这个示例里，风险是5点减去3点，也就是2点。风险应当永远小于收到的收入。这就排除了用4点卖出一个行权价为80的短期跨式价差，同时总共花1点买入行权价为60的看跌期权和行权价为100的看涨期权。虽然这里的收入远不止买入这个组合的成本的1.5倍，但风险却会高到可笑的地步。这个风险事实上是20点（两个相邻行权价的差价）减去3点的收入，或者说17点，这实在是太高了。
这些标准可以总结如下：
（1）股票价格在构造头寸时接近中间的行权价；
（2）距离短期期权到期日有3~4个月；
（3）卖出的跨式价差的价格至少是长期虚值组合价格的1.5倍；
（4）短期期权到期之前的风险低于所得的净收入。
当看到一手相对短期的跨式价差卖到似乎是高得可笑的价格时，策略家就有可能发现这种类型的头寸。专业商往往对一只股票短期的潜力有相当好的感觉，他有的时候在股票快要有大幅运动之前将跨式价差的买价报得很高。这会导致短期跨式价差的定价远远高出合理的价格。当一个跨式价差的卖家注意到某一个特定的跨式价差的卖价看上去太吸引人的时候，他应当考虑构造一手对角蝶式价差来代替它。他仍然卖出了定价过高的跨式价差，但同时也买入了较长期的虚值组合来作为对冲，以防止大笔亏损。这两种做法都没错。也许股票会有一个非常短期的大幅波动，从而证明专业商是正确的。不过，持有对角蝶式价差的策略家也不必为此担心，因为他的风险有限。一旦短期运动结束，股票朝开始的行权价跌回去，使得短期跨式价差有可能用较低的价格买回来，这是策略家使用对角蝶式价差的最终目的。
应当承认，这三个策略都相当复杂，因此，刚入门的投资者不应该尝试。如果投资者想在他应当如何运作这样一个策略方面积累经验，那么，最好先在一段时间内使用一个“账面策略”。这就是说，他并不实际进行投资，而是跟踪报纸上的价格，每天做出决定，但不承担实际的风险。这就可以使得没有经验的策略家对这些复杂的策略在一段特定时间内的表现积累起一定的感觉。当然，机敏的投资者可以按同样的方式得到价格的历史信息，跟踪若干个市场周期。