20.6　一开始就设定保护

在某些情况下，跨式价差的卖出者有可能在一开始就建立一个在一个方向上没有风险的头寸。他可以在建立跨式价差的同时买入一手虚值的看跌期权或看涨期权。这就可以实现在前面几节里谈到的后续行动所要达到的目的，而保护性期权则更便宜，因为在买入时它是虚值的。当然，从一开始就在跨式价差中加进一手虚值期权多头，有好处也有坏处。

【示例20-8】假设有下面的价格：

XYZ股票：45

XYZ 1月45跨式价差：7

XYZ 1月50看涨期权：1.50

该头寸上行的风险是有限的。如果交易者花7点持有1月45跨式价差，而且用1.50点买入1月50看涨期权，他的总收入就是5.50点。在这个头寸中他没有上行方向的风险。因为如果XYZ上涨，在到期日在50之上，他可以通过用5点买回这手看涨期权价差的办法将这个头寸平仓。看跌期权则无价值到期。这手虚值看涨期权消除了这个头寸在股票价格高于50时的风险。一开始就买入保护的另一个好处是，如果股票跳空或者交易暂时中止，交易者可以得到保护。在有这个保护的情况下，如果受保护的方向出现这样的运动，它所能造成的后果就很小。不过，如果是作为后续行动而买入保护，那么，股票价格突发的大幅运动就会毁了他的策略。

这个头寸的总潜在盈利比正常的跨式价差要小，因为，如果股票在到期日低于50，为买入的看涨期权所付的权利金就会亏损掉。不过，这手看涨期权的自动限制风险的特性所提供的好处也许大于减少的潜在盈利。策略家在股票上扬时可以安下心来，不需要为在上行方向可能会积累起来的亏损而担忧。

跨式价差卖出者在下行方向也可以通过相同的方式而得到保护，他可以一开始就买入一手虚值的看跌期权。

【示例20-9】在XYZ的价格为45时，交易者用7点卖出一个1月45跨式价差，如果他担心股票价格会下跌的话，他可以同时花1点买入一手1月40看跌期权。

现在，很容易看出，跨式价差卖出者可以在卖出这手跨式价差的同时分别买入一手虚值看涨期权和虚值看跌期权，这样，他从一开始就在两个方向都有了保护。这样做的主要好处是，无论在哪个方向，这个头寸的风险都是有限的。此外，保证金的要求也会大幅度下降，因为整个头寸包括了一个看涨期权价差和一个看跌期权价差。这里不再有任何裸期权。一开始在两个方向上都买入保护的缺陷是增加的手续费成本，另外，由于买入两手期权的成本，这个跨式价差卖出的总潜在盈利也会减小，也许还是大幅减小。因此，交易者必须对保护的成本进行评估，看一看同跨式价差的收益相比它是否过高。如果可能的话，这种完全受到保护的策略是非常吸引人的，我们在第23章中对它还要进行讨论。

总的来说，跨式价差卖出者决定要买保护的策略，每一个都有它的好处和坏处。买入期权限制了风险，这个特征显然是一个好处。不过，卖出期权的人并不是在任何时候都想通过纯粹买入时间价值来得到保护。他一般更愿意买入内在价值。读者可以注意到，在上面所讨论的每一个保护性买入策略中，买入的期权都包含大量的时间价值。因此，卖出者常常必须在限制风险和限制买入期权的成本之间寻求一种微妙的平衡。不过，就最终分析而言，无论成本如何，对风险都必须有所限制。