15.4 行权和指派
当看跌期权的持有者将他的期权行权时，他将按行权价卖出股票。在看跌期权的存续期内的任何时间他都可以行使这个权利。当他行使这个权利时，一手同样条款的看跌期权的卖出者就会被指派，履行按行权价买入股票的义务。在这个情况里，请注意，看跌期权同看涨期权之间的区别很重要。看涨期权的持有者行权以买入股票，看涨期权的卖出者有义务卖出股票。看跌期权的持有者和卖出者则是反过来。
通过期权清算公司和经纪公司来指派的方法对看跌期权和看涨期权是相同的，任何公平的随机方法或者先进先出的方法都是允许的。通过指派和行权而买入和卖出的股票都要收取手续费。
当看跌期权的持有者行使他的权利卖出股票的时候，首先，他可以卖出当前自己投资组合里持有的股票。其次，他可以在公开市场里先买入股票，然后再通过行权来将它卖掉。最后，他可以在他自己的卖空股票账户里卖出股票，也就是说，他可以通过将看跌期权行权而卖空标的股票。如果选择第三种方法的话，为了进行卖空交易，他必须能够借到股票并且为卖空股票提供保证金质押。
在如何处理他必须履行的买入股票的义务上，看跌期权的卖出者也有几种选择。被指派的看跌期权的卖出者必须买入股票。（被指派的看涨期权的卖出者必须卖出股票。）看跌期权的卖出者有可能正在卖空标的股票，在这种情况下，他可以直接使用从指派中买入的股票来回补他的卖空交易。他也可以决定立刻到公开市场去卖出股票，以对冲因为看跌期权指派而不得不买入的头寸。最后，他可以决定持有交割给他的股票，只需要把股票放在他的投资组合里就行了。当然，如果他决定要持有股票，他就必须付钱（或者是使用保证金）。
看跌期权的持有者交割股票和看跌期权的卖出者买入股票的机制是相对简单的。每一方都只要通知他的经纪公司，告诉他们他想怎样运作，只要他满足保证金的要求，行权或指派就会按他想要的方式进行。
15.4.1 预见到指派
看跌期权的卖出者可以像看涨期权的卖出者那样预见到指派。当一手实值看跌期权的时间价值消失的时候，不管离到期日还有多长时间，都有被指派的风险。在第1章里介绍过这样一种套利（arbitrage）形式，在其中，只需付很少或无需付手续费的做市商或公司交易者可以通过按贴水价买入实值看涨期权，并按持平价行权的方法来盈利。类似地，这些交易者也可以按贴水价买入实值看跌期权，并按持平价行权的方法来盈利。
【示例15-4】XYZ的价格是40，XYZ 7月50看跌期权的售价是9.80，离持平价有0.20的贴水。也就是说，这个期权的售价比它的内在价值低0.20。套利者可以通过下面的行动来利用这个机会：
（1）按9.80买入7月看跌期权；
（2）按40买入XYZ普通股股票；
（3）按50将这个看跌期权行权，卖掉XYZ。
这个套利者在交易股票的部分可以得到10点，用40买入普通股股票，通过行权来按50将它卖掉。他为这手看跌期权付了9.80，在行权时全都亏损掉了。不过，他的总盈利是0.20点[1]，也就是最初相对于持平价的贴水。因为他的手续费成本很低，他实际上能从这笔交易中获得净盈利。
正如深度实值看涨期权的情形一样，这种用深度实值看跌期权进行套利的交易有助于二级市场没有其他价格存在。此时，实值看跌期权的公众持有者可以在期权价格接近内在价值时卖出期权。如果没有这些套利者，可能就没有一个流动性合理的二级市场。
股息支付日对指派的频率也有影响。对看涨期权来说，卖出者可以预期在股票除息日会收到指派。看涨期权持有者能够通过行权而收到股息。对看跌期权的卖出者来说，情况略有些不同。他可以预期在标的股票除息日之后的那一天收到指派。因为看跌期权的卖出者有买入股票的义务，因此，不太可能有人会在股息支付之前把股票卖出。不管是什么情况，看跌期权的卖出者都可以使用相对简单的衡量方法来预见接近除息日的指派。如果看跌期权的时间价值少于要付的股息的数量，卖出者就常常能预见到该看跌期权在股票除息之后会立刻被指派。用一个示例可以证明这一点。
【示例15-5】XYZ的价格为45，它将支付50美分的股息。此外，XYZ 7月50看跌期权的售价是5.25。注意到7月50看跌期权的时间价值是25美分，比股息的数量要小，股息是50美分。套利者可以采取下面的行动：
（1）按45买入XYZ；
（2）用5.25买入7月50看跌期权；
（3）收入50美分的股息（要收入这笔股息，他必须把股票一直持有到除息日）；
（4）将他的看跌期权行权，以50的价格卖出XYZ（期权卖出者在除息日之后的那一天会收到指派）。
这个套利者在股票交易中收入5点，用45买入XYZ，然后通过行权将股票按50卖掉。他同时也收入了50美分的股息，他的总收入就等于5.50点。他为看跌期权支付并且亏损了5.25点，不过他仍然有25美分的净盈利。因此，随着股票除息日的临近，这只股票的所有实值看跌期权的时间价值都倾向于等于或者超出股息支付的数量。
这同看涨期权有很大的不同。在第1章里我们说过，随着除息日的到来，看涨期权的卖出者只需要关注他的看涨期权是否处于或者低于持平价在交易，不用关心股息的数量是多少。看跌期权的卖出者则必须决定他的看跌期权的时间价值是否会超出所要支付的股息数量。如果超出的话，那么看跌期权因为股息而被指派的机会就会小得多。无论是哪种情况，只要细心地监控他的头寸，看跌期权的卖出者就能够预见到指派。
15.4.2 头寸限仓
还记得吗，头寸限仓（position limit）的规则说的是一个交易者不允许就同一标的证券在市场的同一侧持有一个超过限仓数目的头寸。限仓量根据交易活动的情况和标的股票的波动率而各有不同，它们是由交易期权的交易所设定的。根据这些因素，实际的限仓额是13500，22500，31500，60000或75000手合约不等。交易者不能在市场看多的一侧（买入看涨期权和卖出看跌期权）持有超过75000手合约，也不能在市场看空的一侧（卖出看涨期权和买入看跌期权）持有超过75000手合约。不过，他可以在市场的两侧各持有75000手合约，他可以同时买入75000手看涨期权和75000手看跌期权。
在下面的示例里，假定交易者所关心的是期权持仓限制为75000手合约的标的股票。
买入75000手看涨期权，卖出75000手看跌期权。没有违规：75000手看多（买入看涨期权）和75000手看空（买入看跌期权）。
买入38000手看涨期权，卖空37000手看跌期权。没有违规：总共有75000手看多的合约。
买入38000手看涨期权，卖出38000手看跌期权。违规：总共有76000手看多的合约。
资金管理者应当意识到，这些头寸限仓适用于所有“相关的”账户。因此，一个管理若干账号的人在考虑持仓限额时必须将所有账户中的头寸进行合并计算。
[1] 原文为0.25点，疑有误。——译者注