第1章：引言

金融世界充满了丰富多彩的故事，而最激动人心的那些，往往关乎某个濒临崩溃的人。当我们读到那些爆仓的交易员，或是因无法满足保证金追缴而被迫清盘的精英对冲基金时，心中会涌起一种混杂着刺激与幸灾乐祸的感觉。在恐慌的瞬间，投资者会做出最离奇的事，而这可以成为一场精彩的戏剧。傲慢与过度自信会被市场惩罚，而市场仿佛拥有自己的生命力。许多精明的投资者在危机时刻完全迷失了方向。有无数关于投资组合经理的故事——他们多年来耐心地从市场中获取利润，然后遭遇了一次巨大且出乎意料的损失。对他们而言，或许更明智的做法是退出仓位（"止损"），并尝试通过核心策略慢慢挽回损失。然而，诱惑在于将所有筹码押在"黑"上，企图一举把失去的钱赚回来。原则上，这是一个糟糕透顶的想法，因为长期以来一系列理性交易积累的利润，可能会被一次非理性的豪赌所吞噬。

飞机票交易

飞机票交易的传说，是压力之下判断失误的极端案例，但有时却被描述为理性的决策。故事是这样的：一个交易员一直在亏钱，今年可能拿不到多少奖金。于是他决定加大风险，试图一次性把所有亏损赚回来。这一招惨遭失败，导致更大的亏损。交易员预计自己随时会被削减风险敞口，所以他做了两件事：他做了一笔极大的短期交易，成败在此一举，同时他买了一张去南美洲的机票。这是一次战术性的博弈，几乎没有优势，但风险极大。然后交易员前往机场，在候机室里反复查看报价。如果交易朝着对他有利的方向发展，他就平仓，然后回到办公室。如果交易彻底崩盘，他就在免税店买一瓶伏特加，然后登上飞机。在30000英尺的高空看，交易员的行为似乎还算合理。最好的结果是，他拿到一大笔奖金；最坏的结果是，他去度一个漫长的热带假期。看起来似乎没什么太大的下行风险，甚至可以争辩说，从交易员的立场来看，他是在做多一个期权。但你真的想在危机时刻成为那个交易员吗？如果仓位正在朝对你不利的方向一点点变动，你是否愿意在毫无信念的情况下死扛？如果是你自己的钱，你是否愿意用掷骰子的方式来赌上一切？如果你是一名基金经理，一旦事情全盘出错，你又如何向客户合理解释你所做的一切？

牛市周期

实际上，大多数机构的亏损和灾难并非由类似狂野西部的交易方式所导致。相反，它们是由市场周期中某种程度可预测的行为所引发的。在牛市中，投资组合经理倾向于增加敞口，努力追赶市场并超越竞争对手和基准。十个基点的业绩差异似乎都至关重要。所谓"市场"，我们指的是股票和公司债等风险资产。投资者急切地在每一次市场回调中买入，从而抑制了波动率。随着抵押品价值的上升和波动率的下降，银行会放出更多贷款，市场最终变得过度扩张。这适用于股票、公司债和其他风险资产。当风险资产看起来正朝着无穷大的方向运行时，我们认为那是对冲的好时机。体系中蕴含的风险已经增加，然而市场几乎是在免费提供保险。上一次崩盘的痛苦记忆已经被抹去，这使得投资者在面对随机冲击时尤为脆弱。

在经历了长时间持续上涨后追涨的投资者，通常痛感阈值较低。他们担心自己错过了行情，但同样可能在麻烦刚一出现时就慌忙出逃。只要涨势持续，保险（即期权）的成本往往较低。市场上的迟到者不想因对冲而侵蚀回报，而长期看多者则心安理得。你可以合理地指出，如果市场继续上涨，对冲成本应该会被投资组合其余部分的利润所对冲而绰绰有余。然而，当一切看似风平浪静时，人们天然地不愿意在保险上"浪费"金钱。

随着动物精神的发作，投资者会用各种方式为自己的行为寻找合理化解释。

"这次不一样。"市场上存在央行看跌期权，因为每当出现风险事件时，货币条件都会放宽。监管者可以通过宣布远高于近期价格的交易无效来防止极端的日内波动。
平静期是持续的：它们往往会持续很长时间。日复一日，几乎没什么大事发生，这暗示着有充足的时间为下一次调整做准备。
从长期来看，对冲在很大程度上是不必要的。例如，有些机构不对冲其货币风险。他们假设，长期来看，货币波动会相互抵消。根据学术理论，对冲必须具有负的风险溢价，因为它会降低你投资组合中不可分散的风险。保险公司之所以通常能够盈利，是因为它们出售的保单在统计上定价偏高。只要这些保单之间相对不相关，保险公司就能够在长期收取的保费多于赔付。

如果不小心，你可能会说服自己：出售保险是一种不可战胜的策略。做空波动率策略在回测中往往表现出色，几乎不需要太多参数调整。你只需要持续卖出股票指数、风险货币和公司债的下行保护即可，至少看起来如此。当波动率较低时，这些期权似乎轻微但持续地被高估。这很容易让人得出结论：在这种环境下，你可以赚取小额但非常稳定的回报。随着波动率上升，你的利润日复一日地变得不那么可靠。然而，波动率较高时你收取的溢价增加，可能足以弥补这一问题。大多数主动管理策略在某种程度上都是做空波动率的。无论你是买入股票、做多风险债券还是参与价差交易，你在平稳或上涨的市场中的表现往往优于在高度波动的市场中的表现。绝大多数对冲基金策略在结构上都是做空波动率的。许多对冲基金和自营交易台的激励机制，都偏向于在推土机前面捡硬币。然而，这并不意味着普遍卖出波动率具有正的期望回报。一旦你将回测投入实战，你就容易受到样本历史中可能未曾出现的大幅跳跃的影响。一旦引入杠杆，你就会面临风险和保证金约束，这些约束可能迫使你在最糟糕的时刻退出交易。市场通常不是因为投资者想要卖出而崩盘，而是因为他们不得不卖。清盘是在保证金追缴面前被迫进行的。我们将在第4章中考察保证金约束对做空波动率策略的影响。

叛逆者

在投资领域，存在一小群坚定而专注的防御型、熊市导向的管理人。财经媒体每隔一段时间就会把他们拉出来亮相，通常是在市场遭遇抛售之后。然而，在上涨的市场中，这些管理人几乎是隐形的，或者成为批评的对象。从恐慌、破产和清盘中获利需要耐心，并且不一定能让你交到很多朋友。当股市节节攀升时，偏熊的管理人花在撞墙上的时间比募资的时间还多。保险的成本在稳步下降，却无人问津。那些根深蒂固的熊派会撰写长篇而引人入胜的宣言，试图找出金融体系中的裂缝。在上涨的市场中，这些产品的潜在最终用户通常不能或不想购买它们。有些机构采用粗略的"逐项审查"方式，根据近期表现对基金进行排名，并定期从表现不佳的管理人那里赎回。这种方式似乎完全无视了边际风险的概念，即通过在现有投资组合中加入一项新资产或策略，你能在多大程度上提升风险调整后的表现。实际上，如果你能找到一种在危机中表现强劲、同时在整个市场周期中损失不太大的策略，它可以对长期的投资组合表现产生巨大的影响。

未被污染的熊市策略，在一个资产配置者相信新兴市场、高收益债券和套息交易是"分散化"投资的世界里，很难竞争。虽然这些资产类别在正常市场条件下确实可以降低已实现波动率，但在极端情况下，它们通常会放大损失。有些策略，如外汇套息交易，在牛市期间看似无害。它们以低波动率稳步上行。然而，绝对不能说一个在牛市期间波动率相对较低的策略，在危机中就能抑制风险。如果该策略收取溢价的同时承担着极端事件风险，那么事实恰恰相反。一个将套息策略与少量股票指数看跌期权结合的管理人，大多数时候看起来会显得对冲过度，而在最需要保护的时候却对冲严重不足。

在上涨的市场中，专注的熊派不仅要克服时间价值的衰减，还要对抗朝着错误方向运行的市场。相反，通过卖出保险来做对手方的投资组合经理则具有视觉上的优势。投资者似乎更喜欢{+1%, +1%, +1%, +1%, +1%, –5%}这样形态的收益序列，而不是{–1%, –1%, –1%, –1%, –1%, +5%}，尽管第二种策略的复利回报还略高一些。在第一种情形下，你总是可以对客户说，你是一个Alpha管理人，只是风险管理上出了一些问题，而这些问题现在已经解决了。这种玩世不恭的做法很可能能挽救你的管理委托。即使是最专注的熊派，在面临赎回威胁时，也会被激励去缩减对冲规模。

买入裸波动率的最佳时机是当它处于低位时，以反周期的方式进行。你要逆着目光短浅的过度自信的潮流而行。当投资者感到自信时，他们非常乐意卖出波动率。然而，隐含波动率之所以低，正是因为对一般意义上的对冲或做多波动率策略几乎没有需求。因此，在风险调整后回报最丰厚的时候，做多波动率的管理人却难以募集资金。本书坦然承认对冲委托的反常本质——当资金大量涌入时，裸波动率往往定价过高。我们试图找出在市场已经开始下跌后，既能最大限度地减少拖累、又能提供保护的方法。

熊的利爪

借用这个说法，当你管理真金白银时，你对时间的感知确实会发生变化。假设你看到一个夏普比率0.7的策略的累计收益，有一段三年表现不佳的时期。你一丁点儿都不会在意。你会说："哦，你看，那发生在1973年，但到了1976年就回来了，这就是0.7夏普比率应有的样子。"但亲身经历那些时期所承受的——主观上，以及对你内脏的磨损——比实际持续的时间要长很多倍。如果某样东西有三年不奏效，它会在心理上让你老了十年。你面临巨大的压力去改变模型，你的老板和客户会失去信心，而我无法形容你需要多大的纪律。
——Cliff Asness ^[1]

一旦你将真金白银投入一个做空波动率策略，局面就不同了。现在你有了切身利害，事情就不再那么舒服了。你的保证金水平会随着时间剧烈变化，要求你削减那些从估值角度看非常有吸引力的头寸。在第4章中，我们展示了剧烈波动的保证金要求可以迫使你在最糟糕的时刻退出做空波动率策略。一串历史每日净值数据是没有情感的，且假设你拥有足够的资本无限期地继续玩下去。它无法捕捉令人心惊肉跳的日内波动，也无法反映与过去观察到的价格行为不同的情况。如果历史上最差的单日损失是–10%，而你的策略到了中午已经亏了–9%，并没有任何保证说此后的损失会被大致限定在–1%左右。在上涨的市场中，投资者很乐意将潜在风险扫到地毯下面，因为风险和保证金限制从未被触及。不可避免地，在某个时刻，风险资产会经历一次显著的下行。"长期来看股票上涨"的多头们再也无法在接近风险限额时逢低买入。大型机构花费大量时间来决定"这次是不是真的"，信贷和股票市场是否会进一步跌入深渊。他们的投资组合可能已经在无杠杆基础上跌了–5%或–10%，他们真的承受不了更多了。他们是死扛、削减敞口，还是进行对冲？

常言道，"希望不是一种投资策略"。死扛是绝望或妄想的信号。有时，过度自信的投资者会变得坚信市场必须朝某个方向走，然后全仓押入。这几乎就像是投资者相信可以通过意念来推动市场。唯我论似乎也不是一种可行的策略。有些投资者用"公允价值"的论点固执地持有亏损头寸。当与杠杆结合时，这种做法可能是致命的。标准的论点是：当价格下跌时，一个静态投资组合的预期回报会上升，即价格与预期回报反向变动。虽然在较长的投资期限上这可能是对的，但存在一个点，每个机构管理人都必须削减风险。我们大多数人并没有无限的投资期限去等待风险溢价的实现。有一句话用来形容那些在危机中死扛的、使用杠杆的深度价值投资者："在90看起来不错，在80看起来很好，在70看起来棒极了，到了60你就破产了。"这就是需要回避的经典价值陷阱。

ZUGZWANG（被迫之着）

在国际象棋中，Zugzwang指的是一种局面：一方必须走棋，但每一步都会使自己的局面恶化。当投资组合经理的风险限额被触发，或损失被认为不可接受时，情况几乎完全一样。有两种选择：削减风险或购买保险。两者看起来都没有吸引力。如果管理人砍仓，进一步损失的潜力就降低了。对于那些相信给予足够时间其投资组合必然会反弹的投资者来说，这是极其痛苦的。有些投资组合庞大而复杂，意味着它们无法一次性完成清盘。最后，设想一个投资者多年来一直在做小额的投注，现在却不得不剥离其投资组合的很大一部分。这一举动可能会抵消大量正确的决策和成功的交易。一些基金会随着风险的变化几乎持续地逐步加仓和减仓。他们通常拥有复杂的技术来对波动率和相关性进行时间采样。然而，即使是这些基金也面临缺口风险（例如当货币挂钩被释放时），或其Alpha生成系统已经停止工作的情况。

面临清仓还是对冲的选择时，机构最终会拿起电话，联系那些可以在危机中保护资本的管理人。数月未曾使用的管理账户被重新激活，附带着对冲叠加委托。资金开始流入偏熊的策略。随着对冲需求的增加，其成本急剧飙升。对于手术台上处于生死攸关境地的病人来说，钱不是问题。生存才是唯一重要的。而对于一个依赖金融生命支持的个体或机构来说，情况也是如此——他们不计成本地进行对冲。接到电话的做多波动率管理人心情很矛盾。一方面，管理人非常高兴获得了新的资金配置。这既是一种平反，也是一个新的费用来源。另一方面，现在对冲看起来很昂贵。要是这个电话能早几周打来多好，那时还有大量便宜的对冲工具可以选择！此前，对冲叠加是可以缓慢而仔细地构建的，重点是在各种资产类别中找到便宜的对冲工具。现在的情况则是从糟糕局面中尽量寻找最佳方案。你必须确保病人存活下来（也就是说，为进一步的损失设定一个下限），同时确保你不会在这个过程中花费太多。一旦市场恢复，你的表现将被无情地审视。你在下跌中赚够了吗？你是否兑现了足够的收益，以免在复苏过程中全部吐回去？

无论你是将资金分配给其他管理人还是自己进行对冲，面临的压力是完全一样的。大多数时候，你会被激励不去对冲，即使你能够识别出良好的做空机会。间接对冲，例如买入VIX看涨期权来对冲S&P 500的多头敞口，通常会增加你的交易所保证金要求。这降低了你对投资组合其余部分施加杠杆的程度。即使杠杆不是问题，对冲在视觉上也存在劣势。除非你能将对冲头寸隐藏在你的投资组合其余部分中，否则你的主管和客户会看到一连串小幅负收益，偶尔穿插着一次大的正收益。一旦情况变得糟糕，你就会被问：你是否对冲够了？你是不是在风险资产的每一个小跌中都在赚钱？你是否为整个投资组合可能损失的程度设定了下限？

怀疑论者

有些投资者，尤其是那些偏向"长期持有股票"的人（例如Siegel, 1998），可能会争辩说对冲在本质上是浪费。对冲怀疑论者往往与股票风险溢价的忠实信徒重合。如果你准备等待足够长的时间，就没有必要对冲，因为股票市场回报将超过通胀。在滚动的10年投资期限上，S&P 500按年化计算几乎总是跑赢了CPI通胀。由此推论，如果股票在长期内提供正的实质回报，那么对冲必然具有负的风险溢价。毕竟，你在支付溢价来持有市场的空头头寸，难道不是吗？理论认为，你因承担不可分散的风险而赚取溢价。反过来说，一个抵消市场风险的工具应具有负的预期回报。保险公司的生意之所以成立，正是因为保险在平均意义上是定价过高的。市场中的历史回测倾向于支持这个观点。保险会侵蚀你的长期预期回报。静态期权对冲往往以惊人的速度亏损，中间偶尔出现小幅的正向脉冲。从纸面上看，合适的策略是在市场抛售时买入，因为每当风险资产价格下跌时风险溢价就会上升。如果说有什么是你最不想做的，那就是在波动率已经上升之后再买入期权。如果一个期权此前就很贵，那在风险事件之后必然更加离谱。我们的观点是，上市期权与保险保单有些不同。虽然典型的对冲工具可能确实定价过高——因为机构对它们存在超额需求——但期权同样受到与股票市场相同的贪婪与恐惧周期的支配。

一个悲哀的事实

近来，出现了不少涵盖"尾部风险保护"、"危机Alpha"或"极端事件对冲"等主题的书籍和文章。其中许多深入讨论了机构如何思考截断其收益分布的左尾。Bhansali (2014) 是一本关于资产类别分布性质和机构级对冲策略的深思熟虑之作。然而，它们无一例外地忽略了一个悲哀的事实。在风平浪静的时候，几乎没有人想要大量对冲。机构投资者通常不会对那些警告新一轮危机正在酝酿的独立经济学家和对冲基金经理给予太多关注。在牛市中，聚焦末日场景的文章被视为不过是在散布恐慌。事实上，预测下一场危机从何而来是出了名的困难。会是信用衍生品、新兴市场，还是央行政策的转向？

几位知名的对冲基金经理试图通过识别体系中潜在的裂缝来进行危机预测。他们通常会筛查经济中某一部分的过度杠杆，然后将对冲指向那些似乎潜伏着危险的地方。这比完全不进行对冲有了很大的改善，但它假设极端事件在发生的地点和时间上是可预测的。如果管理人过早地下注于末日，那么在实现任何实质性收益之前，可能会经历一连串的亏损。在此期间，投资者可能会从该策略中赎回。如果下注太晚，违约风险可能已经被市场定价，从而降低了潜在回报。我们大多数人对于下一场危机何时到来一无所知，而且应该诚实地承认这一点。注意，我们将在第8章中讨论危机预测。我们尝试攻克这样一个难题，这看起来似乎有些矛盾。然而，就当前的讨论而言，最好假设预测金融危机就像预测地震一样。我们可以识别出那些不稳定的状况（地质断层线），但无法确切地说出事件何时会发生。

回到最初的问题，让我们做一个概括性的假设：投资者只会在风险资产经历了大幅下行之后才想要对冲。此时对冲不会便宜，因为对保险的需求增加了。那么，你能做些什么来保护投资组合免受系统性风险事件的冲击，效果不能太差？这正是本书所要探讨的核心问题。

常见误区

在接下来的章节中，我们将识别在抛售之后保护风险资产组合的策略。投资者突然变得警惕，不再以折扣价白送保护。贸然买入指数看跌期权并不明智，因为它们注定会定价过高。然而许多机构恰恰是这么做的。他们对感知到的风险增加做出反应，识别出"看似合理"的下行情景，并选择针对这些情景的期权。风险委员会可能会就事情可能变得多糟糕进行讨论，然后就可容忍和看似合理的损失达成共识。我们认为这种做法是有缺陷的。虽然对预测收益取平均值是合理的，但对下行情景取平均值会低估极端事件的风险。

如果每个人都在买入期权来覆盖中等损失的风险，那么这些期权很可能定价过高。我们的方法是寻找其他期权来购买。我们认为，一个期权不必最终变为实值期权才能盈利。所需要的只是风险的重新定价。就像暴风雨来临时飓风保险的价格会上涨一样，当股票市场出现温和抛售时，极端事件保险的价格也会上涨。如果一个期权的价格发生了大幅重估，你总是可以把它卖回给市场。无论如何，在一个看似合理的场景发生之后，看似不合理的场景也会变得看似合理。这听起来可能极其绕口，但这并非有意为之。我们的目标是尽可能清晰。乍看之下，S&P 500在一个月内暴跌–30%似乎极不可能。即使在2008年10月，从峰顶到谷底的跌幅也还不到这个数字。但假设该指数在第一周就跌了–10%。突然间，那个–30%的暴跌就不显得那么不可能了，投资者开始争相以远低于想象中能看到的水平（即期权行权价）来购买保险。这在一定程度上是感知的作用，同时也基于这样的理念：在某些情景中，市场展现出正反馈。一次下跌不能被孤立地看待，因为那次下跌可能迫使其他人因触及风险限额而卖出。抛售可以是连锁式发生的。

另一个常见的想法是使用货币期权来对冲极端事件风险。这押注的是"渡边太太交易"，我们将在第2章中进行更深入的分析。渡边先生工作繁重，所以他把家庭的个人投资委托给了他的妻子。在当地银行存款毫无意义，因为银行利率实际上是0%。日经225指数仍远低于1989年的高点，日本也没有像美国那样的股票崇拜文化。股票溢价之谜在日本无关紧要，因为根本没有什么溢价可言。投资者不相信日本股票指数能在长期内提供正回报。那么，为什么不卖出日元来买澳元（AUD）或其他高收益货币呢？当你买入澳元远期时，你隐含地获得了澳大利亚银行的存款利率。如果澳大利亚的1年期存款收益率为5%，那么你在澳元上赚取5%的套息，同时几乎零成本地借入日元。理论认为，远期汇率偏差应被AUD预期每年–5%的贬值的所抵消。在实践中，Kritzman (1999)和其他人观察到，即期汇率与利差并不十分相关。如果有的话，高收益货币即使在即期汇率上也往往表现出色，因为投资者追逐收益。假设AUD相对于日元确实保持了其价值，你几乎每年可以获取近5%的收益。在一个通缩环境中，这是一笔巨大的收入来源。一旦套息交易形成势头，渡边太太的投资俱乐部就会蜂拥而入。目前为止听起来一切都很美好。最终，这种交易的问题在于它可能变得过度杠杆化和过度拥挤。这种有毒的组合，会在投资者敞口最大的时候导致极其剧烈的下跌。最终，一次随机冲击会演变成一场大规模的逆转，投资俱乐部和更大型的机构一起尖叫着冲向出口。

鉴于套息货币是"上楼梯、下电梯"，使用套息交易（如澳元/日元交叉盘）的看跌期权来对冲极端事件风险似乎是合理的。更准确地说，套息交易是负偏斜的，这意味着出现下行意外的概率高于对你有利的上行意外的概率。看跌期权的期限越长，你等待爆仓的时间就越充裕。然而，货币远期曲线的形状可能对对冲的表现产生巨大影响。一旦你买入了澳元看跌，就有两股力量在与你作对。每一天过去，你都会在时间价值衰减和远期向上滚动至即期的漂移中损失资金。所以，货币对冲通常以亏损告终。

不精确但有效

本书中描述的对冲策略并非精确指向。我们不会告诉你要用Apple的看跌期权来对冲你的Apple多头头寸。虽然这可能是缓解抛售冲击的最精确方式，但它往往昂贵得离谱。如果你真的对Apple的下行感到不安，最好的策略可能是直接减仓。然而，机构实践常常受制于一种字面意义上的、某种程度狭隘的对冲思路。养老金基金行业的许多咨询顾问似乎过于关注精确的对冲。一个养老金基金的偿付能力通常是相对于其负债的现值来计算的。负债是该基金未来必须支付给受益人的预期款项。如果利率下降，今天这些负债的价值就会增加。这就需要对冲利率风险。一个常见的解决方案是使用一个被称为负债"平均久期"的精算数字作为对冲中的关键变量。这是支付给受益人的预期款项的时间加权平均值。它是一个不精确的数字，基于对谁会退休以及何时退休的预测。尽管如此，咨询顾问们常常将平均久期视为一个精确的数字，用互换或其他精确瞄准该数字的工具来对冲利率风险。虽然可能有监管原因需要这样操作，但这种方式似乎是浪费的。在低利率环境下，收取固定利息似乎并不是最好的主意。可能还有其他看起来稍微不那么精确的对冲方式，能够提供更大的保护，并且长期来看成本更低。如果你的鞋码是8.5，你真的需要或想要一双精确校准到8号的鞋子吗？

我们专注于叠加策略作为控制投资组合风险的机制。我们的目标是找出保险相对便宜的区域，同时牢记我们的对冲工具需要在严重的风险事件中赚钱。大多数策略涉及在深度且流动性充足的市场中交易所交易的期权，如股票指数、VIX、利率和货币。我们从期权理论的非技术性概述开始。目标不是给期权定价，而是用其隐含波动率来表达期权的价值。通过聚焦波动率，我们可以识别出在给定的时间点，不同市场中相对便宜的期权的不同组合。

如果一个新兴市场指数在一天内从100跌到90，一个行权价为75的看跌期权的百分比涨幅可能大于一个行权价为95的看跌期权，尽管股票远远没有接近75。那个看似不合情理的情景（突然暴跌–25%）突然变得合乎情理。正如我们将看到的，大幅波动有时会引发更大的波动，因为市场进入了正反馈循环。当投资者开始担忧重大损失时，他们会抬高深度虚值看跌期权的价格。这使得那些看似荒谬的行权价期权，能够实现初始投入金额的数倍回报。

对冲看似不合理的场景

在第4章中，我们探讨了利用投资者认知变化来获利的对冲策略。一种结构围绕着大量购买那些仅在看似荒谬地不太可能发生的波动中才会赔付的期权。我们强调，我们并不真正关心这些期权到期时是否具有内在价值。当恐惧笼罩市场时，投资者会对极端事件风险重新定价，这些期权的价格可能爆炸式增长。这有点像是在足球锦标赛中押注一支极不被看好的球队。如果锦标赛开始时的赔率是1000:1，而这支球队出人意料地赢了第一场比赛，赔率可能会降到500:1。这支球队仍然不太可能赢得锦标赛，但如果你现在退出，你的钱已经翻倍了。你不需要这支球队真正赢下所有剩余的比赛，就可以随着时间推移转向其他冷门赌注。虽然体育博彩的赔率明显偏向庄家，但金融市场提供了一个更为公平的竞争环境。当投资者感到安逸时，某些期权会变得惊人地便宜。期权市场中似乎也存在结构性扭曲，降低了对冲的成本。我们的分析表明，投资者喜欢在中等长度的投资期限上，对冲那些"看起来合理"的下行情景。他们最终会为那些针对"当前看起来很可怕"但在严重熊市中影响不大的波动而赔付的期权支付过高的价格。一种策略是卖出少量这类期权，同时大量买入那些只有在金融市场崩溃时才会赔付的期权。我们将在第4章中发现，这种方法对VIX以及对更传统的资产都可以有效。

获利了结

假设金价正在下跌，你担心进一步的下行。你可以做空黄金期货或买入该期货合约的看跌期权。看跌期权策略的优势在于降低了入场时机风险。如果黄金突然反转，你的看跌期权将动态地去杠杆，锁定你的最大损失。你最多只会损失你支付的期权费。然而，做空期货头寸的损失在理论上是无限的，直到你平仓为止。虽然入场点相对不那么重要，但从盈利的做多期权交易中择机退出却是至关重要的。如果你买了一个期权，发现其价值翻倍了，你最终持有的头寸比你开始时大得多。随着市场朝对你有利的方向发展，你期权中的杠杆已经增加了。

在接下来的篇幅中，我们认为管理对冲叠加的最佳方法是在不同策略之间随时间轮动。你总是希望手头有某种防御性交易，但你不想在市场向上挤压时，让你的所有对冲利润都蒸发掉。有些利润必须兑现。否则，对冲固然会在危机时期改善你投资组合的逐日盯市表现，但你永远不会从对冲中实现任何利润。如果你在某个时点完全解除对冲，你可能实现一些收益。然而，你的投资组合的其余部分此刻将重新暴露于进一步抛售的风险之中。所以，你必须在维持足够的保护和不持有现在已变得定价过高的对冲工具之间走好钢丝。"每只狗都有它的一天"，是金融界众多被滥用的口号之一，但它简洁地刻画了期权对冲的特点。没有哪种期权策略能一直奏效，同样可以公允地说，在合适的条件下，几乎每种对冲都能表现得很好。每一个期权的背后，都是一个随着时间推移动态调整杠杆的交易策略。如果S&P 500在2000点交易，你买入一个行权价2000的看跌期权（大致为平值期权），随着指数下跌，你的头寸也在增长。你做多了下行凸性：利润会随着市场同步弹射。当你组合不同的期权时（比如买入行权价2000的看跌，同时卖出行权价1900的看跌，距到期一个月），回报曲线就变得更加复杂了。

在第4章中，我们分析了不同delta值的期权随时间推移的回测表现。这使我们能够创建这样的对冲：卖出少量的、持续"糟糕"的期权，同时超配那些看起来没那么糟糕的期权。我们探讨了对冲与做市之间的类比，并证明购买极端事件保险是值得的，即使它在到期时从未真正赔付。用VIX进行对冲尤其引人入胜，因为VIX期权不会像股票指数期权那样以相同的速率消耗殆尽。它们在临近到期时仍保持活跃。一个VIX看涨期权始终是在局中的，因为任何波动率的脉冲都会对短期限期权产生不成比例的影响。我们讨论了如何在构建VIX上的做多期权结构时，克服时间价值衰减和期货滚动下跌的问题。

好的、坏的和丑陋的

我们重申，不同类型的对冲在不同的市场状态下奏效：这就是"每只狗都有它的一天"的论点。但我们如何以一种合理精确的方式来刻画当前的市场状态呢？我们什么时候可以说全球市场是平静的，什么时候可以说它们处于极度恐慌的状态？我们的方法是使用波动率指数，例如VIX，作为指南。当VIX处于低位时，我们的分析倾向于波动率的价值购买。当它上升时，我们过渡到各种市场中的相对价值对冲。在极端情况下，我们推荐能够提供显著赔付又不会过多暴露于波动率的期权组合。我们还探讨了趋势跟踪作为危机期间投资组合保护策略的优劣。当然，这需要给出什么是低波动率和高波动率的定义。我们在第5章中深入探讨了这个问题，随着市场条件的变化在不同类型的对冲之间来回切换。

这使我们能够克服何时在对冲策略中获利了结的问题。只要客户希望保持对冲，我们总有事情可做。随着条件的恶化，我们只需从成本对波动率高度敏感的策略中轮换出来，切换为其他类型的对冲。我们强调，对于那些剩余期限不长的期权，止损并不能替代策略轮换。期权价格会随着标的资产的波动率和价格变化，在一天之间剧烈波动。它们可以轻易地击穿你可能设定的任何内部获利水平或你可能向市场标记的任何价格。

大逃脱

假设你是一个运用了相当多杠杆的投资组合经理，比如使用了衍生品。你基于波动率被高估且该货币可能缓慢上行的观点，卖出了大量的新兴市场货币看跌期权。突然之间，市场出现了一个–5%的空洞式下跌。你的投资组合亏损了–10%，你需要满足保证金追缴。局面非常严峻，你感到一阵恶心。最自然的做法是清仓。这释放了保证金，锁定了你的损失。然而，如果你仍然看好这笔交易，清仓就消除了任何回本的可能性。减掉一部分仓位可以让你继续留在牌桌上，但这有点像在清仓和什么都不做之间折中——同时祈祷市场能够回来。如果你仅削减最低限度的仓位，又一次下跌可能触发第二次保证金追缴，迫使你在更糟糕的价位上清盘。

绕过这个问题的一种方法是买入该货币的超短期限看跌期权。这使你能够以一种负责任的方式继续持有。这些短期限看跌期权就像你投资组合上的一块巨大胶带。它们在几天内遏制住你的损失，让你有时间重整旗鼓。正如我们稍后将讨论的，你支付的一小笔前期成本对市场中的恐慌水平并不那么敏感。你的投资组合上那个张开的漏洞，可能在期权到期时被重新撕开。第5章描述了使用周期权作为生存策略的方法。周期权通常被描述为收益增强器或乐透彩票。由于短期限期权作为已付期权费的函数衰减极快，你可以在每个周五通过卖出并重新加载来捕获巨大的收益。正如我们将在本书后面讨论的，我们认为以裸头寸方式卖出周期权是一种糟糕透顶的策略。就目前而言，我们只是接受许多投资者确实在这样做，这可能在市场中造成了扭曲。至于乐透彩票策略，你买入短期限期权，预期某件大事即将发生。那件事可能是央行公告、财报或任何可能对资产价格产生巨大影响的事件。在公告之前买入短期限期权的麻烦在于，做市商通常已经调整了这些期权的隐含波动率，以防范事件驱动的价格跳跃。在这种情况下，你将不得不为这张乐透彩票付出更高的价格。

但还有另一种使用周期权的方式，远比上述重要。在对冲策略的语境中，这些周期权让你能够活下来再战一天。你可以以较低的固定成本为投资组合中的潜在损失设定一个下限。尽管这个下限在几天后就会消失，但它给你时间，让你以从容不迫的节奏重新调整投资组合的其余部分。你可以先绕着街区走一圈，以更清晰的头脑重新审视你的头寸。周期权策略很难进行回测，因此我们采取了不同的方法来论证它们的效用。特别是，我们回顾了一些早期的经济物理学研究，这些研究对不同时间尺度下股票指数回报的分布进行了统计。这些研究的美妙之处在于它们的朴素。它们不受传统经济学假设的束缚。我们特别关注1990年代Boston University的Stanley小组的研究。虽然前沿研究已经远远超越了这些早期成果，但金融时间序列的基本定性特征并没有随着时间的推移发生太大改变。Stanley小组简单地统计了大量的数据，以寻找幂律分布，即指数回报具有厚尾的情况。他们成功地表明，在极短的时间尺度上（即少于一周）的回报，具有最大的极端回报潜力。

在短时间尺度上，股票指数回报往往具有相对较高的序列相关性，这表明可能存在波浪式的买入或卖出，而这些行为不会被价值投资者所打断。假设尾部风险在市场中没有被充分计入定价，周期权既可以提供有趣的价值购买机会，也可以作为你投资组合上的一张全面保护网。第5章的结尾讨论了当标的物接近行权价时进行交易，以此提升做多周期权策略收益流的方式。

拥有一套预案

基金管理人通常专注于最大化风险调整后的投资组合回报。然而，从心理学的角度来看，避免后悔同样重要。你不想落入那些本可避免的愚蠢错误。拥有一套预案，一种应对任何市场情况的策略，是至关重要的。从定义上讲，系统化基金对入场和平仓都有一套预案。借用Yeats的墓志铭，模型能够"对市场的生死投以冷眼"。系统化交易策略通常基于长时间内聚合的数据。这意味着它们无法敏锐地聚焦于当前的市场条件。然而，它们能让你在资产价格剧烈波动时以不带情绪的方式做出决策。在第4章中，我们从一段关于回测和模型开发的插曲开始。我们回顾了一些研究表明，在分析某些类型的数据时，相当简单的算法可以胜过人类专家。我们还讨论了开发交易策略时的常见陷阱，包括过拟合以及从大量备选方案中选择一个策略的影响。

趋势跟踪作为防御策略

周期权的一个好处是你可以被动反应。你可以等到情况变得糟糕之后再采取行动。对冲成本对波动率的变化并不十分敏感，而在波动率的初始脉冲之后，极端事件的概率往往会上升。大多数大规模波动之前都会出现反复震荡的价格走势。每当你的头寸看起来很脆弱时，你只需插入一个深度虚值的短期限期权即可。让我们更进一步。也许终极的被动反应策略就是趋势跟踪，在这种策略中，你始终追随市场的初始波动方向进行追逐。澄清一下，趋势跟踪是一种依赖买入已经上涨的资产、卖出已经在下跌的资产的交易风格。趋势跟踪者并不遵循价值投资的信条"低买高卖"，而是试图"高买更高卖"。他们不做任何试图识别市场拐点的努力。相反，当机构和杠杆投资者重新调整头寸时，他们会利用那些大尺度价格波动的情形进行捕猎。从定义上讲，一个纯粹的趋势跟踪者不会在S&P期货开始下跌之前就建立空头头寸，也不会在反转出现之前回补空头。由于趋势跟踪者通常专注于期货，他们不需要在波动率飙升之后支付高昂代价来购买期权。在高波动率状态下，如果趋势跟踪能够提供足够的保护，它便是一种替代做多波动率策略的廉价选择。我们在第6章中考察了这个问题。

或许有必要做一番略带哲学意味的陈述。我们很难推断金融市场上任何事情发生的原因。报纸上那些关于上周波动的文章，往往是对已发生事件的合理化解释，而非准确的阐释。翻阅上个月或去年的研究报告，会是一件颇为有趣的事，那些报告将当时的近期走势以一种夸张的方式外推了。S&P 500从2000跌到1800，末日先知们便会倾巢而出，预测它会跌到1500甚至更低。在本书中，我们试图远离金融娱乐产业（媒体头条之类），专注于从业者思考市场的方式。不过，对市场行为背后的机制进行推测仍是可能的。信贷和杠杆所起的作用比人们普遍承认的要更大，而趋势可能是由杠杆随时间可预测的变化所引起的。假设你是一个买卖商品期货的投机者。你使用了大量杠杆，试图撬高你的回报。如果市场正朝着对你有利的方向发展，你的信贷状况会自动改善，因为你可以将利润应用到保证金账户中。这使你能够扩大头寸规模。所以，如果你此前买入了棉花期货，你现在可以再买一些而不损害你的保证金状况。反之，如果一个多头头寸从盈利转为亏损，到某个时点你就必须卖出。存在某个阈值，超过它你会被一扫而空；也存在一个更近的阈值，超过它你会变成惊弓之鸟。

如果某个特定资产类别的交易量由杠杆投机者主导，趋势就可能出现。投机者必须通过遵循"截断亏损，让利润奔跑"的原则来管理他们的保证金。这无异于跟踪趋势。并不总是投机者想要成为趋势跟踪者，而是他们的交易风格要求如此。因此，当在某个方向上施加的杠杆量不断增加时，趋势乃至最终的泡沫就会形成。在第6章中，我们将对趋势的分析推进一步。趋势跟踪是否倾向于在市场危机期间产生正回报？正如我们将看到的，这个问题相当复杂。历史研究表明，趋势跟踪者在市场动荡时期表现强劲。这在近期的文献中被称为"危机Alpha"。然而，趋势跟踪算法产生的回报与滚动期权结构之间的关联充其量是脆弱的。我们还采取了直接的方法，将趋势跟踪收益建模为波动率的函数。特别是，我们将构建自己的基础趋势信号，观察该信号在VIX变化时在各种市场中的表现。结果表明，趋势跟踪可能与波动率存在轻度相关性。虽然我们不能依赖它作为一种对冲，但趋势跟踪似乎在不利用市场条件下提供了真正的分散化收益。由于与风险资产的相关性在波动率上升时不会增加，它是传统投资组合中一个受欢迎的补充。

转为进攻

这可能是赚钱的最好方式——成为恐慌方面的专家。每当空气中弥漫着恐慌的气息，那正是投资的好时机。
——Victor Niederhoffer ^[2]

从一位在两次有据可查的事件中遭受重创的管理人那里获取投资建议，或许看起来有些反常。然而，这个基本理念是合理的。在一场严重的抛售之后，风险溢价确实会上升。相比之前，你可以拿每一单位杠杆在信贷中赚更多的钱。股票的预期回报与价格成反比。高收益债券之所以能够随着时间推移表现出色，是有原因的：只有最坚定的投资者才会留下来持有困境中的票据。需要理解的重要一点是：只有在事前没有过度扩张，或者拥有防范进一步抛售的策略的前提下，你才能在恐慌之后大胆投资。在我们看来，第4章和第5章中开发的策略，使你可以大胆抢购投资便宜货，而不必担心爆仓。如果你打算专做恐慌方面的专家，你不仅需要知道该买什么，还需要知道如何对冲灾难。在第6章中，我们介绍了一些在动荡市场中挖掘Alpha的逆向策略，同时提醒读者，有必要对这些策略进行适当的规模和风险对冲。

市场危机的前提条件

当然，还存在一个更大的问题。如果我们能够完全解决它，本书的其余部分将很大程度上没有必要。那就是：我们是否可能预测市场危机发生的时机？我们的观点是，我们能够识别出市场中增加危机概率的条件。这就是预测的极限。然而，精确把握时机几乎是不可能的。在自然科学中，你可以在受控的条件下进行实验。在市场中，你做不到。一个科学上的想法可以古怪离奇、远离主流，但只要实验证实，它就会被接受。在市场里，你需要让投资者的整体在合理的时间内同意你的观点。在2008年，最先预测到抵押贷款支持证券危机的投资组合经理，赚到的钱很可能不如那些最后一刻才跳上潮流列车的经理多。违约保险的早期买家，在被证明正确之前，被迫支付了数月的保费。一个人所能做到的最好程度，就是识别出招致灾难的局面，以及那些性价比极高的——即提供巨大赔付、同时时间价值衰减很低的——对冲结构。

从本质上讲，波动率周期与信贷周期紧密相连。我们将在第8章中进一步考察这个观点。随着银行放贷增多，投资者在面对市场冲击时变得更为脆弱。他们有债务需要偿还。只要随机冲击不发生，波动率就会趋于下降。然而，整个系统正变得越来越脆弱。在第2章中，我们将论证，当投资者仓促逃离时，看似"安全"的资产可能与风险资产跌得一样多。在2007年8月，当量化股票基金被迫平仓时，情况正是如此。在2008年危机的高峰期，投资者普遍是在抛售他们手头的一切，包括那些通常被认为是防御性的股票。

银行：巨大的乘数

在关于危机预测的章节中，我们观察到，银行体系的失败是大多数金融危机的罪魁祸首。如果你将金融体系视为一个在各个节点上都有代理人的网络，那么银行节点可能是最重要的。一旦它们被移除，网络就会崩溃。银行是经济中的巨大乘数。凭借少量的存款，它们可以贷出大量的资金。所有这些贷款都会流入金融资产和实体经济，刺激增长。市场周期的顶峰，通常以波动率与杠杆之间的一种反常关系为特征。波动率往往较低，因为投资者对近期前景感到心安理得。抵押品（股票、房地产等）的价值已经上升，因此投资者能够对整体投资组合施加更多的杠杆。这意味着系统中的风险——未来崩溃的潜力——正在上升，而观察到的波动率却在下降。交易所和主经纪商的保证金要求处于低位，允许更大的头寸规模。股票指数跑赢了股票对冲基金，这导致一些管理人追逐市场，削减了他们的对冲。

然而，为了维持放贷，银行需要能够从投资者那里获得循环信贷额度，并最终依赖中央银行的资金。如果一家银行杠杆过高，市场可能会以要求贷款更高收益率的方式做出反应。到了某个时刻，银行必须通过削减部分资产来修复其资产负债表。每一笔不被续作的贷款都会产生连锁反应，因为企业无法获得贷款。当你获得一笔贷款时，你并不会让资金闲置在那里，累积着负利息。你会将它投入使用——买房或投资金融资产。借贷增加了消费，刺激了增长，提高了风险资产的价值。体系中的信贷量比货币和存款量更为重要，因为它是被投入经济中使用的。在第8章中，我们将更充分地展开这个叙事。以一种非严格的方式，我们描述了泡沫是如何在市场周期中形成和破裂的。我们采取了一种多学科的方法，分析了导致市场危机的基本面和价格动力学。

风险状态的转变

有些投资者试图预判什么会出错，什么会引发风险事件。虽然许多危机在事后看来一目了然，但触发因素需要很长时间才能浮出水面，当时被认为无关紧要，或者完全出乎投资者的意料。在任一给定的时间，很多事都可能出错，可以争辩的是，最显而易见的那些已经被市场定价了。试图理解风险资产在某一天"为什么"会下跌，这种游戏最好留给市场评论员。虽然基于文本的财经文章分析可以揭示一些投资者情绪，但在接下来的章节中，我们有更深刻、更棘手的问题要解决。

尾注

Pedersen, Lasse Heje. Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests and Market Prices Are Determined. New Jersey: Princeton University Press, 2015. ↩︎
Schulz, Kathryn. "Hoodoos, Hedge Funds, and Alibis: Victor Niederhoffer on Being Wrong." Slate.com, June 21, 2010. http://www.slate.com/blogs/thewrongstuff/2010/06/21/hoodoos_hedge_funds_and_alibis_victor_niederhoffer_on_being_wrong.html ↩︎

第1章：引言 ​

飞机票交易 ​

牛市周期 ​

叛逆者 ​

熊的利爪 ​

ZUGZWANG（被迫之着） ​

怀疑论者 ​

一个悲哀的事实 ​

常见误区 ​

不精确但有效 ​

对冲看似不合理的场景 ​

相关性中的黑天鹅 ​

获利了结 ​

好的、坏的和丑陋的 ​

大逃脱 ​

拥有一套预案 ​

趋势跟踪作为防御策略 ​

转为进攻 ​

市场危机的前提条件 ​

银行：巨大的乘数 ​

风险状态的转变 ​

尾注 ​