第9章 看看其他人是怎么投资的
看看其他人是怎么投资的
假设现在是 2020 年。股市已经从 2008 年的崩盘中彻底恢复。投资者经历了近十年的稳步增长和高收益。我们会设想，本书已经取得了前所未有的成功。杠杆生命周期基金成了退休存款投资的主要工具。成百上千万的年轻人都以 2:1 的杠杆比例将其 401（k）存款投资，且获得了股市大涨时期的高收益。
在经济形势大好的时候，投资前景却不容乐观。有分析师指出股市的上涨在很大程度上源自杠杆基金对需求推波助澜的作用。他们对不断上涨的杠杆投资成本感到忧心忡忡，因为对杠杆投资需求的增加推动了保证金利率的上涨。
突然灾难降临。2021 年 3 月 23 日，加利福尼亚州爆发 7.3 级地震，其震中就在离洛杉矶 8 英里 [1] 的地方。"只有"1800 人死亡，但是城市已是一片废墟，整体陷入瘫痪。第二天，美国标准普尔指数开盘下降了 12%。到了下午，年轻的投资者们收到了追加保证金的要求。由于他们手头没有闲钱，只能将手头杠杆头寸变现。市场出现抛售潮，股价呈现自由落体式下
跌，这进一步导致了要求追加更高的保证金和股票的抛售。人们预计市场会有 20% 的跌幅，但事实更加残忍，市场下跌了 70%。
回顾过去，一切看似如此明了。股票杠杆投资让我们更容易受到类似于1929年股票崩盘的影响。房地产和对冲基金杠杆投资让我们在2008年的金融危机中毫无自保能力。如今，离上一次全球股市大跌也只过去了13年，将退休金存款进行杠杆投资又一次让我们陷入了本可以避免的境地。由杠杆引起的金融切尔诺贝利核电站事故有可能发生吗？如果有可能，难道就没有人去阻止伊恩·艾尔斯（Ian Ayres）和巴里·纳莱巴夫（Barry Nalebuff）这两个人，让他们俩不要信口开河，诱导大家陷入股灾吗？
请先别着急下结论。本书最后两章旨在集中精力讨论散户投资者的战略。市面上很多投资理财的书籍都在介绍你应该做些什么。本书与众不同的地方在于，我们会让大家明白为什么生命周期投资战略对有些人有效，而对另一些人不适用的原因。为了回答投资者是否会陷入万劫不复之地的问题，我们得换个角度来分析。我们先不谈为什么你应该采用生命周期投资战略，我们先来分析一下如果其他投资者都在采用生命周期投资战略，会发生什么情况。股市杠杆比例大幅度上升会有怎样的社会影响。
在具体一一分析这些问题之前，我们应该澄清两点。现在的金融市场不适合所有人都用生命周期投资战略去投资。安德鲁在购买看涨期权的时候，市场上有171份尚未执行的看涨期权合约。如果有成千上万的人想要采用我们的投资建议，我们会寻找更新颖、更高效的获得杠杆的方法。最简单的办法就是增加像超牛职业基金这样的基金，该基金主要是要获得双倍标普指数的回报。
另外一点要明确的是现在你不用问其他人是否会用这个策略。我们的书很畅销，有可能引发成百上千万的人使用杠杆投资。像目标日期基金这
个简单的理念也得需要 15 年才能获得 2000 亿的资产。[2] 说到投资，惯性的力量大得惊人。因此，在决定是否要遵循我们的投资建议时，你要问的问题是这个策略是否真的适合你。
我们认为杠杆生命周期投资战略从整体而言对个人、对经济形势都非常有利。因此，我们打算将它作为理想的公共政策进行推广。我们认为政府监管者应该推动而不是限制投资者采用这种投资战略。我们现在也在努力实现这一点。首先，我们要看一下房地产市场在 20 世纪 30 年代是如何应付由联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，FHA）推动的房贷杠杆增加的局面的。
房地产的杠杆历史
展望未来意义非凡，但是当我们看了《生活多美好》里的乔治·贝里时，通过反省过去，我们能更好地预知未来。有趣的是，这部温馨的电影的核心是赞美房地产的杠杆作用。贝里兄弟大楼和房贷公司主要是让人们拿自己没有的钱来投资，即房地产杠杆投资。电影中有一幕非常感人。说起借给出租车司机一事，由莱昂内尔·巴里摩尔（Lionel Barrymore）扮演的奸商波特先生这样斥责由吉米·史都华（Jimmy Stewart）扮演的乔治·贝里。
波特：现在你把这笔贷款带给厄尼·彼舍普（Ernie Bishop）……你知道那个家伙整天坐在车里什么不都想。你知道……我刚好知道银行拒绝了他的贷款申请，他会来求我们。我们帮他建一座价值 50 万美元的房子。为什么……
乔治·贝里：刚才你说什么来着？这些出租车司机得花多少年才能住得像样儿点。你要他们等，等什么？等到孩子大了都远走高飞了吗？等到他们老无所依，一文不名……你知道对于一个工人而言，要攒够5000美元得用多长时间吗？ [3]
波特认为工人应该先把钱攒够再来买房的想法似乎不着边际。但是在"罗斯福新政"实施前的美国，这的确是最真切的事实。
在大萧条爆发之前买房，首付必须得达到5成，而且贷款必须得在未来5～10年还清。根本不存在按揭30年的事情。另外，这些贷款的利息不同，在按揭结束前，有一大堆尾数抵押贷款支付。像普通警察博尔特和出租车司机厄尼这样的人员（后来《芝麻街》这档幼儿节目还根据这部电影推出了很多新的角色）只能耐心等待，辛辛苦苦地工作，老老实实地攒钱，有钱了才能买房。 [4] 这正是波特这样的商人所热爱的世界。
但是当美国颁布"罗斯福新政"后，一切都变样了。1933年开始，房主贷款公司（Home Owner's Loan Corporation，HOLC）购买了包括短期、特大尾款抵押、20年期分摊固定利息的按揭贷款，价值达到100万美元。之后，新成立的联邦住宅管理局也依葫芦画瓢，为新型的20年期分摊固定利息的按揭贷款提供新的担保。此外，这些按揭贷款只要求购房者支付(20%)的首付，也就是说，他们可以购买是自己存款五倍价格的房产。
此前，人们一直认为要用5：1的杠杆比例来按揭20年买房，这绝对是非常鲁莽的行为。但是人们最终还是能还清这些长期、高杠杆比例的贷款。大家不要误解，联邦住宅产管理局的贷款可是大笔的款项。截至1937年，联邦住宅管理局贷款涵盖了一半的购房项目。
学术界对于房贷是否抬高了房价或者推动了房价波动一直有不同意见。
好的现象是在整个20世纪的后半叶房地产保持了稳健发展的势头。[5] 初始贷款非常成功，1948年，联邦住宅管理局增加按揭的最长期限至30年。1956年，担保品贷放率（loan-to-value ratio）更是增加到了20：1。更重要的是没有出现房地产市场崩盘的现象。从1935年到2000年，美国承受了房地产杠杆的大幅度上涨。世界并没有因此而走向末日，也没有出现金融危机。实际上，正如本书前言中强调的一样，房地产杠杆的故事低估了分散时间投资的功效。有了杠杆的帮助，年轻的家庭能够在更长的期限里提升自己在房地产市场的敞口。虽然投资房地产并没有做到分散资产投资，但是实现了分散时间投资，在20世纪里，能让成百上千万的家庭有能力安全地以杠杆形式将自己的资产投资房地产，将家庭拥有的房地产转化为美国最重要的退休后资产。
回到未来
当然，房地产市场从21世纪初以来一直都不稳定。房地产价格从2000年到2006年上涨了80%，但自从那一年开始，房价又大幅下跌了1/3。[6] 随着房价的下跌，丧失抵押品赎回权的情况创下新高，从2007年11月至2008年11月上升了27%。[7] 那时候的危机可以说是杠杆投资的直接副作用。当你所欠的本金比房产的价值高出很多的时候，你为什么还要继续偿还按揭贷款？当初被忽视的情况终于显现出来。持续发酵的房地产危机看似是杠杆不利于经济发展的初步证据。为了国家宏观经济长远发展的利益，我们应该放弃采用生命周期投资战略。
我们不赞成这种看法。凡事都讲究度，这是一大原因。事实上，房地产高达5：1、10：1甚至20：1的杠杆比例对于房地产的发展几十年都曾有
效，但这并不表明我们就应该采用50：1的杠杆比例进行投资。50：1的杠杆投资只发生在房地产非理性的增长繁荣期。
伊恩记得曾在2005年听哈佛大学法学院的教授、研究破产问题的大师伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）宣读一篇论文。其中一个脚注说明房产按揭贷款20%的首付几乎可以忽略不计。[8]伊恩认定她的观点有误，所以他就不断地告诉她这个脚注有问题，甚至在研讨会后吃饭的时候也不忘追问此事。伊恩认为在没有任何权益作垫的情况下，银行是不可能贷款这么多的。不过，根据《华盛顿邮报》(Washington Post)刊登的由国家房地产经纪人协会（National Association of Realtors）对首次购房者的调查显示，在2005～2006年，有四成的首次按揭买房者以零首付购得了房子。[9]同期购房以2%的购房款为首付的，属于首付额的中等水平。也就是说，由于首付很低，所以当房价下跌的时候，难怪很多借款者直接违约。换做是你，房子的价值只有15万美元了，你还愿意支付20万美元的按揭吗？[10]
首次按揭贷款的杠杆比例高得吓人，这势必助长了丧失抵押品赎回权现象的流行。但这并不是元凶。买房者在购房多年后，杠杆比例依然保持很高，这才是让问题恶化的原因。支付利息的贷款不断普及，在第一套房子的按揭偿还后，人们不断购买第二套、第三套房产，继续按揭，套出大量银行资金，这直接增加了系统风险。以前，如果房价降低10%，绝大多数购房者还会继续偿还贷款，因为他们如果违约，损失就更大。但在2007年，10%房价的跌幅导致很多"无产"购房者直接违约。
虽然有了当前房地产危机造成的宏观经济困境，但不能因此就放弃利用分散时间投资战略对退休账户进行投资，进而放弃本能够获得的高额收益。我们的杠杆生命周期投资战略没有要求人们按照50：1的杠杆购买股票。我们也不建议按照艾森豪威尔执政期间美国住宅管理局制定的20：1
杠杆比例来购房，甚至是"罗斯福新政"颁布后的5：1杠杆比例来购房。我们建议大家用2：1的杠杆进行投资，这相当于用 (50%) 的首付比例来按揭买房。如此看来，2：1的杠杆非常保守。
此外，按照生命周期投资战略，我们投资股票的比例是逐渐下降的。当大部分买房者都依靠二次贷款或者纯付息贷款来提升杠杆投资比例的时候就有可能出现危机，我们已经提出了五六十岁的人在投资的时候要逐渐降低个人投资股票比例的投资战略。如果有成百上千万投资者使用我们的策略，他们就会在不同的时间降低个人的投资标准，而很多五六十岁人的投资就完全没有了任何杠杆比例，但投资额是巨大的。2008年房价的下跌引发了房地产股票的抛售狂潮。在利用生命周期投资战略时，股票市场大跌不会引发股票的大量抛售。在任何时候，投资股票的绝大多数钱并不是靠杠杆比例借来的。
在投资生命周期中，年轻人会将个人资产利用杠杆买股票，而老年人会将个人资产部分用于买股票，这种模式表明即使所有人都使用这种投资战略，也不会导致整体持股比例的巨额上升。当然，相对而言，年轻人持股的比例会高一些。我们的核心观点是将市场风险分摊在人生的不同阶段，这样投资者到了五六十岁的时候，他们的持股比例就会下降，尤其是那些从固定的75%股票投资比例转而采用生命周期投资战略的人，整体的持股比例会下降。年龄大一点的投资者，其投资股票的资产比例小于100%，这就成了能把资金转移给年轻投资者的间接资金来源。这就产生了经济学家所说的重复一代效应（overlapping generation effect），即年老的投资者投资债券，让年轻人有股票可买，也能让年轻的投资者通过借款来购买股票进行投资。
我们不否认整体上对股票的需求量会上升。毕竟，一旦投资者理解他
们有了新的应对风险的技术，自然有些人就会愿意以承担更多风险来回应。这些投资者依然会降低投资股票的比例，但是从整体上来看，他们会在一生中持有更多的股票。
不过我们不知道股市将如何消化新增的对股票的需求。有些学术界人士，比如诺贝尔奖获得者迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）一直认定基本面要素会压低股票的价格。 [11] 对于斯科尔斯来说，股价不太会受到与公司基本价值无关的需求变化的影响。其他学者却分析了与公司基本价值无关的需求变动对股价的影响。比如，很多公司被纳入美国标准普尔500指数，不是因为美国标准普尔公司认定这是很不错的投资，而是因为人们认为这个公司的情况能够代表市场。不过，纳入美国标准普尔指数会引发对股票需求的上涨，因为指数基金突然需要买入并持有新入指数公司的股票。 [12] 宣布公司进入美国标准普尔指数的声明一般能提升公司股票的价值，增幅可达3%，这与斯科尔斯的观点恰恰相反。如果杠杆生命周期投资战略会导致整体对股票投资需求的增加，那么这肯定会对股价有积极的影响，即对后来预期的回报也会随之下降。
要正确对待生命周期投资战略，我们还得明白我们之前对用保证金购买股票过于恐惧了。1999年一本非常畅销的投资书建议30多岁的人将自己投资股票的资产比例增加到 (95%) （即使他们对风险的容忍度属于"中度"），没有人会担心股票需求的上升会导致其对宏观经济不经意的影响。 [13] 对于生命周期投资战略的反应，一大部分并非来自于对股票的高需求，而在于我们提议投资者应该大胆地突破 (100%) 投资股票比例的瓶颈限制。
要克服针对生命周期投资战略的负面反应，我们一定要意识到这个战略本身有自我约束机制。如果不适合这种方法，人们会找到替代的方法进行投资。要明白借款的成本，这是显而易见的。如果大额贷款（不管是否
与衍生金融产品的隐含贷款相关）提升了保证金的利率，这本身也会压制对股票的需求。保证金借款的利率是执行生命周期投资战略切实存在的成本。如果分散时间投资的成本增加，经济学常识会告诉人们应该减少自己的需求。如果你投资股票的回报是8%，你就没有必要拿借款利率是10%的资金去投资。我们已经向大家表明，从历史的数据来看，利用2∶1的杠杆比例来投资相对成本很低，无论是通过期权合约还是通过与互动经纪人来利用保证金增股都是如此。即使在信贷紧缩的时候，通过购买深实值期权获得贷款的隐含成本也比按揭贷款的成本低。如果未来这方面有变化，投资者就会知道，且能相应地减少自己的借款。 [14]
对于持股的预期风险和回报所发生的变化，两者具有一定的关联。如果有很多持股者都转而使用生命周期投资战略，这将减少预期回报或者加剧股票预期的波动，那么在应用生命周期投资战略的时候，投资者将减少持股来回应。更具体一点来看，对未来风险和回报持有悲观预期的投资者将减少自己的萨缪尔森份额，这将与投资者现有和未来的存款一起来决定投资目标。
但是你如何提前知道世界是否会发生改变。我们的数据是在大家都没有采用杠杆生命周期投资战略投资时得出来的。如果你不知道如何从游戏中退出，缺乏了自我的约束力，任何投资战略都无法引导你走向成功。相反，如果要求每个投资者都来评估他们对于未来的投资前景，这将直接导致毫无章法的投资行为。幸运的是，针对如何及时关注未来的风险和回报，有一些客观的因素可以考虑。
诚然，希勒使用市盈率10（见本书第4章）来作为一个客观的因素。想象一下，杠杆生命周期投资战略提升了对股票的投资的需求，推高了股价。或许有人认为股价升高是一件好事。但是单纯股价的上升，而公司内
在的盈利没有上升，那么就意味着股票的回报比市场的平均水平低。希勒已经发现了这个规律。市盈率虚高，未来的股票投资回报就会更低。使用经过市盈率调整的生命周期投资战略的投资者，在市盈率上升的时候会自动降低自身的萨缪尔森份额。如果市场预期的波动性增强，就应该降低萨缪尔森份额。在一般情况下，美国标准普尔500指数的标准偏差是 (20%) ，但是在2008年年末，市场波动率指数飙升到了 (80%) 。在碰到市场波动率这么高的情况下，向下调整萨缪尔森份额将是非常明智的举动。根据市盈率或者市场波动率，恰当调整萨缪尔森份额不适合随机投资者。这里的关键是需要按照客观的信息有条不紊地调整，从而在与系统风险、市场回报或者保证金成本有关的宏观经济变量变化的时候，能够限制宏观经济变化带来的影响。
我们提出的生命周期投资战略具有自我约束机制，我们已经明确告诉大家有一些人不适合使用。有 (45%) 以上的美国家庭每年都是依靠循环信用卡的余额度日的，所以他们就不适合使用生命周期投资战略投资，至少这些家庭在还清信用卡借款、有能力投资前无法做到。[15] 还有些人因为手头上没有可以用来投资的最低额资金4000美元。我们目前没有充分的数据来证明到底有多少百分比的投资者符合使用生命周期投资战略的条件，但是在美国有不到1/3的人是直接拥有股票或者基金的，所以我相信有至少(50%) 的人可以使用生命周期投资战略。[16] 如果有人问："要是大家都用这种战略了，那将如何？"我们会回答："也许这个主意不适合你。"如果每个人都以保证金借款来买股，很多人可能不会遵循我们的投资建议。
所以我们的投资战略是有约束机制的。不仅在于当客观的系统方法提示我们不能利用保证金购买股票时该投资战略会自动降低投资股票额比例，还在于该战略同时也提醒了大家投资的雷区。只有一半的人适合使用这种
投资战略将进一步减少大部分投资者使用同一种投资战略所带来的不良影响。
当然，即使我们建议有些人不要用生命周期投资战略，也会有人直接忽略我们的建议。牛市超高的杠杆投资组合带来的高收益诱惑力很大，会导致人们不当使用生命周期投资战略。不过我们会为自己辩解："当初我们不是这样说的。"从政策的角度来看，通过更改法律制度提高使用生命周期投资战略的门槛将不适合该战略的人排除在外，可能是恰当的做法。但是法律也应该给那些适合该投资战略的人提供便利，好让他们能够充分利用分散时间投资战略的益处。
分散化投资很危险
将所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好这个篮子。
——安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie） [17]
在进一步讨论法律改革这个棘手的问题之前，我们先来回顾一下为分散投资制定法律规定的演变情况及其启示。当然，我们对于分散时间投资的规定尚未成熟，因为截至本书撰写的时候，从来还没有人提议这一点。但是人们使用保证金购买股票的历史由来已久。绝大多数利用保证金借款购买股票的人都是短线投资者，希望能从股价的上下波动中获得收益。没有人曾经提及要将保证金借款购买股指作为一种分散风险的长期投资战略。
不过针对分散资产投资的法律却有较长的历史。分散资产投资是今天绝大多数股票投资的核心信息。如果你是基金受托人，却无法将受托资产
分散资产投资，你就得好好向客户解释一下有关情况了。大家都知道将所有的鸡蛋放在一个篮子里是错误的做法，但是如果你知道立法者一开始对分散资产投资都是不看好的，你可能会大跌眼镜。很难想象，基金受托人曾一度因为将特定的资产组合投资不同的股票以期分散风险而陷入麻烦。这种麻烦起源于1719年，当英国议会为了更好地适应日益普及的联合股票投资热，允许了受托人在南海公司（South Sea Company）进行股票投资，该公司获得了与西班牙南美殖民地进行贸易的垄断权力。 [18] 南海公司的股价一直飙升，每个人包括基金受托人都跃跃欲试。但是南海公司股票的泡沫于1720年破灭，随即股价下跌到了其峰值1/10的水平上。
英国议会和大法官法院（Court of Chancery）做了报复性的回应，收回了受托人投资任何股票的权利。信托基金也只能投资于一系列既定的政府债券，根本不可能投资于有风险的股票。当然，这一切都过去了。这种针对信托基金"安全资产"的投资战略让美国和英国的法律对之做出了很多限制。如今，法律规定的"合法投资单"（legal list）依然在英国当前社会有效。在1961年，议会改革将其信托基金投资的法律进行了修改，允许信托基金将其一半的资产投资股票。1986年年末，亚拉巴马和蒙大拿州确立了禁止将信托资金投资股票的规定。 [19] 南海泡沫之后（the South Sea bubble），法律特别规定资本保值是信托基金的主要目标，而资本增值和分散投资的机遇被忽略了。
你如何发一笔小财？
你把一大笔钱给银行，让它放在信托基金里就可以。
——有关信托基金投资的一个老笑话。 [20]
1830年以后，情况发生了变化。当马萨诸塞州最高管辖法院拒绝了一个涉及给哈佛学院（Harvard College）捐赠的合法投资的方法。约翰·麦克林（John McLean）死后留下了50万美元，由其遗嘱执行人管理。其中一部分捐赠给哈佛学院和马萨诸塞州总医院（Massachusetts General Hospital）。作为遗产的受托人，遗嘱执行人将部分资金投资了个人股票，但股价下跌了。虽然哈佛学院和马萨诸塞州总医院质疑受托人将信托基金投资股票的能力，但法院拒绝了他们的诉求，并建立了受托人可以将信托基金投资股票的时机的标准。
"对于基金的永久处理问题，考虑到潜在的收入以及待投资资本的安全性，（受托人必须）遵守谨慎、周到和理智的原则来管理财产，不得参与投机活动。" [21]
这个标准很快就成了谨慎人规则（这个规则的英文为 prudent man rule，由于没有特意说明女性，有些人可能觉得有性别歧视的嫌疑）。撇开这个规则本身的性别歧视倾向，你可能也已经猜到了正是这条规则给股票分散投资打开了大门。审慎的投资者随着时间的推移逐渐学会了分散投资的价值。受托人"考虑了不同投资战略潜在的收益和安全性"，因而会乐意从多种股票选股，然后投资。
但是分散资产投资战略的立法过程花费了很长时间。美国绝大多数州花费了100多年的时间来普及这种谨慎投资人原则。即使后来谨慎人规则更加灵活，投资了股票分散投资组合的受托人也会有承担个人责任的风险。分散投资组合最大的障碍在于法院往往倾向于根据资产组合的个别投资而不是整个资产组合的投资情况去分析受托人的谨慎性。比如，1974年，纽
约州上诉法院（New York Court of Appeals）发现："该投资组合显示了当期会计年度总价值的巨大增幅，但这不能免除受托人在针对个别投资问题上不谨慎的责任，对于个别投资是要另外收费的。" [22]
很多法院不愿意整体分析投资组合的谨慎性让很多可能考虑分散投资的受托人寒心。之后，各大法院都在疑惑为何受托人会愿意投资一家明显会赔钱的公司。法院看待投资的损失都是出于事后之见，并称投资为投机行为。明白了这一点以后，受托人就采取了顺应法院意图的方式，按照政府和公司债券的合法投资单来投资了。
诚然，1976年芝加哥大学的两大法律教授发表一篇呼吁大家充分利用受托人的能力来将信托基金资产投资于股指基金的文章。其中一位就是理查德·波斯纳（Richard Posner），他是美国历史上最多产、著作被人引述最多的法律教授和法官。另外一位是约翰·朗本，就是我们在第3章中介绍的对分散时间投资战略一直持有怀疑的法律教授。朗本在不断看出我们推进分散时间投资战略的漏洞时，他自己却是分散资产投资战略做得最成功的投资者，这不得不说是一种极大的讽刺。
还有一个让人忍俊不禁的事情，在提出受托人应该获准投资指数基金时——如最近创造的先锋500指数基金（Vanguard 500 index），朗本和波斯纳不得不对一些人的怀疑论调做出回应。这些怀疑论调在我们提出受托人应该获准投资分散时间生命周期基金的时候也碰到过。1976年，在他们发表文章后，很多人都提出这个疑问："如果大家都用你们推荐的投资战略，那该怎么办？"
很难想象竟然有人认为指数基金是非常危险的投资对象。但当时很多人认为允许信托基金投资指数基金会有破坏市场定价稳定性和高效性的风险。哥伦比亚大学法学院杰出教授罗杰·默里（Roger Murray）发表了一篇
文章，提出了五大理由来说明为什么"指数基金是一个过气的概念"。朗本和波斯纳的理论担心如果每个人都购买并持有股票指数，就无法对个股进行有效的定价了。 [23]
朗本和波斯纳对这种批评的回应，与我们在上一节中提出的任何一种投资战略都有自我约束性的观点如出一辙。
那些认为股市会因为大家竞相投资市场基金而变得无效的人们忽略了在投资基金本身时，投资资产涌入市场基金所具备的自我约束特征。如果该过程导致了市场即将失效的临界点，这将表明投资者很有可能已经通过研究和交易来提升投资组合的表现。有些投资者（虽然并不一定就是受托人）将更加活跃地努力寻求机遇，而这类寻求机遇的动作趋于活跃，市场的有效性就会随之提高。
"别人都这样投资该怎么办"的论调有些似是而非。如果大家都是教授，我们是不是会饿死。如果大家都是同性恋，人类就要走向灭亡了。但是无论说的是哪一种情况，人类总会有一些自我约束的反应来让整体不要走极端。我们还认为朗本和波斯纳有关市场成熟度的观点非常中肯。"当全国的股指持股比例只有不到0.067%时，我们讨论如果大家都会对股指进行投资，或者讨论股指投资本身有问题的论调为时过早，尤其是这种论调是建立在这样的观点基础上：如果全国投资的资产都100%按照同种模式
（即投资股指）进行管理的话，市场就会失效。"我们离需要担心的可怕的系统雷同效应的局面还很远，根本犯不着这样杞人忧天。
对朗本和波斯纳与我们努力推行的投资观点进行对照，我们会发现有很多值得探讨的地方。他们的文章主要是为了让受托人有权利采取购买市场（buy-the-market）的投资战略；该文章的另外一部分表达了投资者必须进行分散投资的观点。
我们认为我们应该通过警告信托公司来结束旷日持久的信托法审查，警告它们不能因为想要万无一失就忽略学习，就继续不分青红皂白地把信托基金投资老套的资产投资组合中……拒绝利用分散投资的优势为信托基金受益人谋福利的受托人的行为根本站不住脚。
我们认为这种对照将最终表明投资者有义务进行分散时间投资。在我们分析立法改革的问题前，我们分享一下朗本推行新的投资战略的最新进展。大家知道约翰·朗本并不满足于只从无关痛痒的地方入手来推动改革。他是法规变革运动的重要推手。作为1994年《统一谨慎投资人法》（Uniform Prudent Investor Act）的记者和首席作者，约翰成功地推翻了一些人对于分散投资的看法。 [24] 按照拟定的规范法律，受托人有义务对资产进行分散投资。第三节要求"除非受托人有充分的理由确定由于情况特殊，在不进行分散投资的情况下更有利于基金的运行，否则受托人就有义务对信托基金进行分散投资"。官方的评论表明仅当分散投资导致了额外的特殊税务负担或者影响了投资者对家族企业的控制权的时候，信托基金受托人才能不用分散投资战略。该法案也明确否定了应该按照个别投资来判断受托人的谨慎性的观点。根据该法案的规定，受托人有关个人资产的投资
和管理决定不能单独评估，而是应该根据整个信托基金投资组合的表现来评估。官方评论具体如下："一个本身看似谨慎的投资行为在与其他信托资产或者非信托资产投资对照评估的时候，就有可能变成是非谨慎的。" [25] （同理，这样的结论也适合于分散时间投资战略。年纪轻轻就利用保证金来购买股票，这个投资决策本身看似不谨慎，但是如果和一个人年老的时候所能获得的财富关联起来，就会发现这是谨慎的。）《统一谨慎投资人法》颁布后非常成功。46个州都采用了约翰的成果（其余四个州已经充分考虑了分散资产多元化投资的合理性，在法律执行方面因地制宜）。
最后一个非常有趣的事情是，约翰·朗本的怀疑让我们找到了证明分散时间投资的精准证据，同20多年前为了支持分散资产投资战略的立法改革的论点非常相似。很难想象法律竟然没有积极支持分散资产投资。幸运的是，分散资产投资战略争取立法支持的过程并没有旷日持久。
分散资产投资的未来规定
分散资产投资的历史告诉我们应该考虑一下监管过度导致理财经理希望实施分散时间投资战略，却迟迟无法获得法律支持的局面会让我们付出巨大的代价。正如以个别资产为基准的谨慎投资人原则的误用会妨碍分散资产投资，以个别年份为基准的谨慎投资人原则的误用也会妨碍分散时间投资。
诚然，就杠杆头寸而言，由于保证金交易先出现，后来才有监管，因此过度监管的可能性只会更大。 [26] 美联储规定首次购股必须得用自有资金支付50%，即贷款额度不能超过购买价的50%，由此限定了杠杆的比例，即不超过2：1。 [27] 股票交易所作为自我管理的机构，附带着要求股票经纪
人-交易者采取25%的维持保证金要求，这表明在购买了股票之后，如果股票账户未偿还的贷款超过了股票市值的75%，就会有追加保证金的要求。证券交易委员会（SEC）还要求经纪人-交易者同投资者之间保持书面的保证金协议。"从投资者获得有关其财务状况和需求的信息，合理地确定整个交易安排，包括贷款是适合这个投资者的。和投资者签订书面协议，规定经纪人或者交易者做出投资决策的基础。" [28]
经纪人和理财师确定杠杆交易是否适合的要求给经纪人想要帮助客户充分利用生命周期投资战略的优势设置了障碍。纽约证券交易所有一条了解客户的原则，规定经纪人-交易者了解客户的财务状况。交易者必须"使用尽职调查来了解每个客户及具备法律效力的每笔订单、每个现金或者保证金账户相关的信息"。 [29]
这对于打算使用生命周期投资战略的年轻投资者而言是一大挑战。即使经纪人认识安德鲁·维斯坦，按照当前的规定，他无法认证安德鲁的杠杆投资战略是否合适。全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers）要求其会员"有充分的理由相信给客户的所有建议是合适的"。证券交易所必须"付诸合理的努力来获得以下各项信息：① 客户的财务状况；② 客户的缴税状况；③ 客户的投资目标；④ 会员或其代表在给客户提供建议的过程中使用或者认定需要的其他信息。" [30]
为了合理地确定特定的股票交易是否适合某个客户，经纪人必须评估客户的风险-回报目标，保证股票的风险和回报能够实现这些目标。 [31]
如果经纪人推荐的股票与客户的投资目标不符，经纪人就有可能被处罚，包括吊销营业执照并赔偿因提供与客户意愿不同的投资建议而导致的交易损失。 [32] 诚然，证券交易委员会已经得出结论："作为受托人，经纪人只能向客户提出最有利于其实现投资目标的建议，哪怕投资建议与客
户本身的意愿相左。" [33] 比如，在纪律处分程序中，证券交易委员会发现一个受托人按照客户明确表示的投资金额翻倍的投资目标提出了建议却需要承担法律责任："即使王先生想要平夏斯（Pinchas）实现账户金额翻倍的目标，这也无法免除平夏斯只能向王先生提供最适合他的投资建议的法律责任。" [34] 因此，就算是完全按照客户的指示来开展交易，但是后续的交易结果表明不适合该投资者，经纪人也面临着提出的投资战略不合适的风险。
经纪人也会因为建议保证金交易而受到处罚。在这种情况下，投资者声明他们的主要投资目标是资本保值，经纪人却不顾这些目标，使用杠杆进行交易，从而导致在股价下跌后账户价值的巨大损失。 [35] 我们喜欢有一系列的适用性要求，实际上我们坚信这些要求应该明确推广到商品经纪人身上。正如谨慎投资人原则必须进行调整从而考虑分散资产投资战略的演进，适用性和谨慎投资人原则也应该按照分散时间投资战略的演进进行调整。
话虽如此，但我们不认为建议进行杠杆交易会一直符合谨慎性或者适用性原则。经纪人应该了解其客户。如果某个人即将退休，保证金购买股票就是不谨慎的。诚然，本书第6章可以作为适用性原则的初始读本。如果投资者年轻的时候就开展杠杆投资违反了本书第6章的投资禁忌，那么就不需要进行适用性分析。如果一个人没有用来以备不时之需的存款，或者已经欠了一屁股的信用卡债务，导致借贷利息很高，那么他们就不应该使用贷款来投资股票。
按照现在的观点来看，资本保值的投资目标与步步为营、先以保证金购买股票之后逐渐降低投资股票比例的长期投资战略不谋而合。在本书出版之前，很少有监管者会认定投资者年轻的时候利用保证金购买股票会降
低风险。因此，曾有一本关于经纪人监管的书这样警告我们："一个注册经纪人可能会因为建议长期投资的顾客使用大量的保证金贷款来购买股票而违反了自身的投资建议适用性原则。" [36] 但是本书的一大结论是年轻的投资者趁早使用保证金贷款来购买股票是非常恰当的投资战略。
制定适用性的法律规定可以将保证金购买股票作为开展非递延税项投资的重要手段。分散时间投资战略允许在特定的储蓄账户内进行杠杆投资：所有重要的401（k）养老金账户。2008年，将近5000万美国人拥有大约4.5万亿投资于401（k）养老金账户。这正是投资者充分利用生命周期投资战略的地方。
401（k）养老金账户缴存的资金其实本身是能够为了支持退休后生活而进行长期投资的存款。这些养老金计划在早期提现会收取10%的罚金（因为深陷困境而事先提取的情况除外，比如死亡、残疾或者医疗开销）。 [37] 利用杠杆的生命周期投资战略从年轻时2：1的杠杆比例逐渐下降到退休时相对保守的50%投资股市的比例，它可以让投资者照章投资，实现分散资产和分散时间投资。
我们在说服员工为401（k）养老金进行生命周期投资前，首先要说服用人单位为员工提供安全的港湾。大家知道，《员工退休收入保障法案》规定了401（k）投资，保护工作单位不因员工不谨慎投资遭受损失而受到牵连。不过这条规定的前提是工作单位必须提供401（k）谨慎型投资的选项。工作单位"一直需要担负信托责任来考虑所有选定投资选项的适用性和谨慎性"。 [38] 为了免除自己的责任，向员工提供员工主导的投资计划时，需要同时提供至少三种具备不同风险和回报特征的方案。" [39]
按照人们对杠杆传统的理解，提供杠杆生命周期基金的工作单位将承担一种风险，即法院按照事后之见要求工作单位因为没有考虑投资项目的
适用性和谨慎性，而允许雇员透支其退休后的存款进行投资承担法律责任。为了避免承担责任，工作单位的投资选项必须得给雇员进行分散投资的机会，从而"将遭受巨大损失的风险降到最小" [40] 。发现了雇员的名义投资余额因为雇员的杠杆头寸而在短期有明显的下降，法院可能会认定工作单位没有在提供可行的杠杆投资选项时履行谨慎性原则。
这样的结论可能是错误的，因为我们已经表明杠杆生命周期投资战略是减少生命周期投资风险的重要工具。这里所犯的错误是按年份看待损失。以前法院按照各个资产来判断分散资产投资的效益，这样是错误的。同理，如今按照每一年的收入来判断分散时间投资战略的回报也是错误的。受托人的目标是在最终积累终生财富为退休生活做好准备的过程中找到最佳的风险和回报组合。与此对应，我们应该按照当员工最终可以去提取资金时，生命周期投资战略所产生财富积累和分布来判断其优劣性。
劳工部在发展分散时间投资战略中发挥重要作用。如果劳工部颁布的一条规定或者制度发出信号说明不会使用杠杆的生命周期战略（即一开始200%投资股市，后来逐渐降低投资股市的比例），它本身是不谨慎的，也是不适合投资的，那么在这种情况下，要推广分散时间投资战略就需要很长时间。我们不至于幼稚到相信这样的文件会立即出现。可能需要花费十年的时间，才会出现投资于个人退休金账户结转和非递延税项基金，才能说服谨慎的监管者向工作单位提供使用杠杆的生命周期投资战略。和约翰·朗本一样，我们打算先努力说服他们。工作单位向来可以自由向雇员提供非常糟糕的长期投资选项——低回报的债券几乎会让你的长期投资回报微乎其微，在这样的情况下，为何让工作单位向雇员再加上一个杠杆的生命周期投资战略竟如此困难。这实在是一个令人费解的问题。
我们还可以预计总有一天当受托人以安全起见忽略学习分散时间投资战略将不再能置身事外。如果适当的杠杆生命周期投资奏效，工作单位将会为它们没有给雇员提供更好地分散风险投资而承担法律责任。诚然，在当前的法律制度下，工作单位提供的投资选项必须能使雇员获得的投资组合的总风险和回报在特定范围内。[41]在不远的将来，法院可以裁定工作单位没有给雇员提供分散时间投资选项时就属于这一项不达标的情况。将传统的退休金投资和生命周期投资战略相比较，会发现以后正常的风险和回报将有很大的不同。
不久前绝大多数工作单位不得不有选择性地加入公司的401（k）养老金计划。现在那些已经参与的都已经选择不参与了。以前人们默认的投资选项是货币市场基金——回报最低，几乎没有风险。如今默认的投资选项转向了目标日期基金，年轻的投资者将90%的资产投资股票。我们可以看到这种转变，年轻的投资者将所有的资产长期投资股票。人们看到了趁年轻投资股票、增加股票敞口的价值，当他们看到遵循生命周期投资战略所获得的回报时，我相信他们也会开始质疑设定的100%投资股票市场的选择是否正确。
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最后，我们写这本书究竟是为了什么？从某种程度上来看，很简单。我们想推广分散时间投资战略，使它和分散资产投资战略（又称资产多元化战略）能同样得到人们的重视。
1952年，哈里·马科维茨提出了分散资产投资的理论。他推导了重要的等式，解释了在投资组合中增加一项投资影响预期风险和回报的机
制。"马科维茨子弹"可以说是金融界中最著名的曲线，展示了具有不同风险和投资回报偏好的投资者最有效的投资前沿。哈里·马科维茨不仅设定理论假设（theoretical hypothetical），他还为中值偏差优化设置了量化的算法，从而提出了投资组合具体投资各种类型资产的比例。哈里·马科维茨的方法不仅被当今诸多投资组合经理所采用，比如耶鲁大学捐赠基金的大卫·斯文森。[42] 说起分散资产投资，马科维茨还获奖了。他将不要把所有鸡蛋放进一个篮子这个直觉性的想法发展成了精准的分析和量化工具，因此于1990年获得了诺贝尔经济学奖。[43]
约翰·博格将马科维茨的分散投资战略的利益进一步推广。1975年，作为先锋集团的主席，博格推出了首个指数共同基金，先锋500指数基金。[44] 博格创立了可以让散户投资者以较低成本实现分散投资的工具。由于先锋指数基金是被动追踪指数股票的，其管理费用要比主动管理的基金便宜一些。博格决定以最低的余额、免佣金的基金和极低的成本推广分散投资战略。顷刻间，普通投资者可以获得上百种股票的敞口。因此到1976年，当约翰·朗本和理查德·波斯纳呼吁受托人应该具备投资被动股票指数基金的能力，这就不是意外现象，而是必然了。在约翰·博格创立了必要的基金之后一年，约翰·朗本和理查德·波斯纳发表了论文。成千上万的受托人都很感谢博格。就在过去一年时间里，先锋基金超越富达成为世界上最大的共同基金公司。[45] 如果世界上有诺贝尔人类最佳贡献奖，约翰·博格将当之无愧成为获奖者。
虽然任重而道远，但我们愿意跟随着马科维茨和博格的脚步继续前进。两位大师为推广分散资产投资战略做出了卓绝的贡献，我们也希望能为推广分散时间投资战略尽绵薄之力。像马科维茨一样，我们在本书和其他相关著述中提出了分散时间投资的新工具。人们凭借直觉知道，单纯在某一
年投资股票的确有些鲁莽。目标日期基金一直理解股票投资组合的比例应该随着投资者日益接近退休而降低比例。马科维茨在推广他的具体公式前，人们对于具体的分散投资比例一无所知，而生日规则的制定比较缺乏逻辑性强的理论或者实证证据，我们希望能推导出适合分散时间投资的投资分配比例。本书的观点不会是阐述分散时间投资的最后一本书。我们已经朝着正确的方向迈出了关键的一步。
从多方面来看，本书只是阐明了1969年保罗·萨缪尔森提出的观点：你们应该按照一生的财富来分配投资比例，而不是你当前的存款。这个观点非常简单，却有深远的影响。这个观点没有任何争议性。但是40年后的今天，鲜有人愿意考虑这个观点的逻辑结论：绝大多数年轻的投资者应该使用杠杆来投资。很少有人愿意部分接受这个观点，从而建议年轻人从100%投资股票开始。我们从心底里相信人们会改变他们的观点。当我们开始读大学的时候，购买指数基金依然被认为是非常不谨慎的选择。
和博格一样，我们也愿意合作将分散时间投资战略向大众推广。起点是先改变大家的观点。我们还需要为大家采用杠杆生命周期投资战略铺平道路。我们还希望借本书的观点，努力将其变成实际的投资工具。有了耶鲁大学研究开发办公室的帮助，我们已经申请了专利。我们开始和共同基金提供者合作，希望能为退休金存款建立买入持有的投资工具，实现自动进行分散时间投资战略。
最后，我们希望能效仿我们亲爱的评论家约翰·朗本。我们依然没有说服约翰相信分散时间投资战略的益处。但是我们想要模仿他年轻时的做法，他在推进分散资产投资的立法方面做出了重要贡献。约翰·朗本在20世纪引入了信托法。朗本作为《统一谨慎投资人法》的记者，改变了美国几乎每一个州对分散资产投资的看法。正如本章所述，有关分散时间投资
战略所需要的法律改革也与此类似。随着分散资产投资的执行，受托人和信托公司应该首先在不冒任何个人责任风险的情况下向大众提供分散时间投资战略。正如朗本在1976年针对分散资产投资战略所建议的，我们最终希望能改变人们既定的想法。最终，受托人能够具备分散资产和分散时间投资的责任。
创造一个理论，创建现实中的投资工具，进而改变法律——这些目标非常高远。但我们希望本书向大家表明我们已经开了一个好头。我们有马科维茨、博格、萨缪尔森和朗本这些卓绝的投资大师引领我们前进。
编者注：此处原书脚注用于注明上文提到的地震震中距离洛杉矶具体英里数的资料依据。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明上文提到的"某投资理念历时15年才积累到2000亿资产规模"这一数据的具体测算或引用来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明上文引用的这段对白出自哪部影视作品或剧本。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明大萧条前按揭贷款首付比例、还款年限等历史细节的资料来源。 ↩︎
Owen Lamont and Jeremy C. Stein, "Leverage and House-Price Dynamics in U.S. Cities," Rand Journal of Economics 30 (1999): 498–514; Jacob L. Vigdor, "Liquidity Constraints and Housing Prices: Theory and Evidence from the VA Mortgage Program," NBER Working Paper No. 10,611, 2004. ↩︎
Wikipedia, Case-Shiller Index, http://en.wikipedia.org/wiki/Case-Shiller_index. ↩︎
RealtyTrac, "The Latest Updated Foreclosure Rates," www.realtytrac.com/foreclosure/foreclosure-rates.html. ↩︎
Elizabeth Warren, "The Over-Consumption Myth and Other Tales of Economics, Law, and Morality," Washington University Law Quarterly 82 (2004): 1485–1512. 本处提及的脚注是原文第1497页的注56。 ↩︎
Nancy Trejos, "In Pursuit of a Down Payment," Washington Post, November 3, 2007. ↩︎
Ian Ayres, "What We Still Don't Know About the Mortgage Crisis," New York Times, October 10, 2008, http://freakonomics.blogs.nytimes.com/2008/10/10/what-we-still-dont-know-about-the-mortgage-crisis/. ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明上文提到迈伦·斯科尔斯关于基本面因素压低股价这一观点的具体文献出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明公司被纳入标准普尔500指数会引发股票需求上升、进而推高股价这一结论的具体研究依据。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明上文提到的1999年那本建议30多岁投资者提高股票配置比例的畅销投资书籍的具体书名及作者信息。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明上文关于2∶1杠杆比例投资成本较低这一测算结论的具体数据来源或计算依据。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明上文提到的"逾四成美国家庭依靠信用卡循环信用度日"这一统计数据的具体来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明上文关于"不到三分之一的人直接持有股票、至少一半的人可以使用该战略"这一估算的具体依据。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明安德鲁·卡内基这句名言的具体出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明1719年英国议会允许受托人投资南海公司这一历史事件的具体史料来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明1986年亚拉巴马州和蒙大拿州禁止信托资金投资股票这一规定的具体法律条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明上文提到的这个有关信托基金投资的老笑话的具体出处或流传版本。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明上文引述的这段有关审慎、周到管理财产原则表述的具体法律条文或判例出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明纽约州上诉法院这一判决意见的具体案例名称及引用出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明朗本与波斯纳论文中提出的"指数基金是过气概念"这一理论及其五大理由的具体论文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明约翰·朗本作为1994年《统一谨慎投资人法》记者和首席作者这一史实的具体文献来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明该法官方评论中有关信托投资组合应整体评估表述的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明"保证金交易先于监管出现，故过度监管可能性更大"这一论断的具体依据。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明美联储规定首次购股自有资金比例不低于50%这一监管规定的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明证券交易委员会要求经纪人-交易者与投资者签订书面保证金协议这一规定的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明纽约证券交易所"了解客户"原则这一表述的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明全国证券交易商协会关于经纪人应有充分理由确定投资建议适当性这一规定的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明经纪人须评估客户风险-回报目标以确定交易适当性这一规定的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明经纪人因推荐与客户投资目标不符的股票而受处罚这一规定或案例的具体出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明证券交易委员会关于经纪人受托责任表述的具体案例或文献出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明上文提到的这一纪律处分案例的具体案卷或文献出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明经纪人因建议保证金交易导致客户损失而受处罚这一案例的具体出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明有关经纪人监管书籍中这段警示性表述的具体书名及出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明401(k)提前提取需缴纳10%罚金及相关豁免情形（如死亡、残疾或医疗开销）规定的具体法律条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明《员工退休收入保障法案》要求工作单位承担信托责任、考虑投资选项适用性与谨慎性这一规定的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明要求提供至少三种不同风险回报特征投资方案这一规定的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明"应将雇员遭受巨大损失的风险降到最小"这一表述的具体法律条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明当前法律制度下工作单位投资选项须使雇员整体风险和回报处于特定范围这一要求的具体条文出处。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明大卫·斯文森等投资组合经理采用马科维茨方法这一表述的具体资料来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明马科维茨于1990年获得诺贝尔经济学奖这一史实的具体资料来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于注明博格于1975年推出先锋500指数基金这一史实的具体资料来源。 ↩︎
编者注：此处原书脚注用于说明先锋基金超越富达成为世界最大共同基金公司这一表述所对应的具体时间节点及数据来源。 ↩︎